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（风险管理）行长视野(风 险篇增刊谜局已破中国将 进入新的加息周期 请务必阅读正文后的免责声明部分 北京联创思达投资咨询有限公司 2010 年 10 月 请务必阅读正文后的免责声明部分 8 月份经济数据公布之后，关于加息与否的讨论一直甚嚣尘上，参与讨论 的各方各执己见。因此此次加息，即是银行、国企和地方政府等多方利益集团博 弈的结果，也是我国政府在经济增长、汇率之争和控制通货膨胀等多重目标中的 最终抉择，此次利率微调与其说它是一种警示性加息，更不如说它是压垮骆驼的 最后一个稻草，是多重博弈后的转折，迷局已破，不出意外的话，中国必将进入 下一个加息周期。 一、从货币政策导向来看，随着外部经济形势的转变， 我国正面临多目标的货币政策向以控制通胀为主的单 一目标货币政策的转变 回想 2009 年 12 月，央行周小川行长在出席 “2009中国金融论坛”时就货币 政策目标和工具使用问题发表了演讲，进一步详尽阐述了其多目标货币政策的理 念，指出目前我国处于经济转轨阶段，货币政策应围绕多目标设定，还要灵活使 用多种货币政策工具。当时，周行长给出的解释是在这次金融危机中，通货膨胀 目标论表现不如人意。在金融危机的时候，经济复苏成为了货币政策很主要的目 标，如美联储将低通货膨胀和就业作为货币政策主要目标。总之，在克服金融危 机期间，仅强调货币政策单一目标似乎显得不够。而中国的货币政策作为宏观调 控的一部分，一直是围绕多目标来设定的：第一是低通货膨胀，第二是经济增长， 第三是保持较高的就业率，第四是保持国际收支大体平衡。 仅仅 9 个月之后，在上周的 “牛津中国财经论坛”午餐会上周小川行长指出， 中央银行的货币政策目标应根据经济环境的变化而进行改变和切换。我国央行货 币政策目标一直采取多目标制，这次金融危机让我们发现，在一些阶段里多个目 标无法同时实现，有时候这些目标相互之间可能发生冲突，关系十分复杂。因此 他建议中央银行应在不同的阶段以不同的权重去考虑多个目标，同时随着经济条 件的变化去改变权重，或进行多个目标间的切换。周小川行长介绍说，在过去多 目标制和单一目标制的分歧并不是很大，这是因为在经济平稳时期，只要保持低 通货膨胀率，投资就会相应增长，公众预期稳定，对未来也比较放心，所以经济 增长、扩大就业的目标就能得到实现，多目标的问题也都基本上自动解决了。但 通过这次危机我们发现，确实还有一些阶段，这些目标无法同时实现。 从周小川行长的表述不难发现，央行当前货币政策目标重点转向了通货膨胀， 对经济增长和就业率甚至国际收支平衡的考虑放到次位，反映了央行对经济增长 的信心以及对通货膨胀压力的担忧。从此角度来看，现在CPI 水平在 3.5%左右， 而此次央行加息后 1 年期存款利率只有 2.5% ，因此还处于负利率时代，结合当前 CPI 和存款利率分析，中国必将进入新的加息周期。 二、从国内经济来看，三季度宏观经济数据以及 CPI 和 GDP 将超出预期，政策导向趋向统一，结构性调整政 策取代宽松货币政策 中国自今年2 月CPI 跳涨至 2.7%后，开始进入负利率时代，加息之声不绝于 耳，但是当时管理层并没有扣动加息扳机，取而代之的是数量调控及房地产新政； 7 个月之后，随着 8 月份经济数据公布的CPI 持续上涨，加息之声卷土重来,政府 严查违规资金进入股市、楼市的各种传言四起,8 天之内，国务院副总理两提房地 产调控、两提抑制投机炒作。但通货膨胀压力依然突出，一方面，近期国际农产 品价格大幅上涨；另一方面，前期过度的财政刺激政策使得市场货币量过于庞大。 进入第三季度，由于 PMI 指数和货币供应等先导指标持续回落。市场和学界 对于经济形势判断和宏观经济政策发生了较大分歧。一方认为通胀压力较大，房 地产价格居高不下，应该继续紧缩，如升息；另一方则认为，经济回落态势明显， 应该防止二次探底，放松调控，甚至出台第二轮经济刺激。 事实上早在 2010 年 1 月 18 日，央行上调存款准备金率0.5 个百分点，就显 示了央行进行流动性管理的坚定决心，表明自金融危机以来实施的宽松货币政策 正式拉开退出序幕。随后的 4 月国务院更是出台了史上最严厉的房地产新政，随