015.2-7 当前小周期：这轮去杠杆接近尾声了吗？.pdfVIP

声音简介 本期文稿 大家好，我是如是金融研究院首席经济学家管清 友。 前面的课程我们讲到，从长期来看，中国经济正 处于增速换挡减速的大周期，原因是人口红利和 全球化红利的退潮。但对于投资来说，光看长期 是不够的。就像著名的经济学家凯恩斯所说的， 从长期来看，我们都会死去。但我们不能因此就 放弃精彩的生活。即便中国经济面临很多长期压 力，但依然不妨碍经济出现短期的反弹和轮动。 就像前面课程中我们讲的，尽管过去十年我们的 GDP增速从14%降到了6.5%，但我们不能忽视 这中间还产生了大量的短期波动，2009年、2013 年、2016年，我们的经济都出现了反弹，而这种 短期波动虽然是不可持续的，但依然会切切实实 的影响我们当年的投资。 2014年以来的这轮经济小周期里，我们的资产市 场完全是跟着经济周期走的。大体来说，2014年 是衰退期，债券开启大牛市，2015年是复苏期， 股票走牛，2016年是过热期，大宗商品和房价暴 涨，2017年是滞胀期，货币市场表现最好，2018 年我们基本上进入衰退周期，股票走熊，债券走 牛。所以要判断下一步各类资产的走势，其实关 键是判断现在衰退周期有没有结束，复苏周期有 没有开始。如果说衰退已经接近尾声，那么大类 资产就会开始往股票倾斜，如果说衰退还远没有 结束，那么大类资产依然会倾向于债券，股票很 难有趋势性的好转。 所以今天我们要讲的小周期其实就是回答一个问 题：这一轮经济衰退周期结束了吗？答案是还没 有。尽管从政治局会议和降准等政策信号来看， 政策底已经出现了，但从政策底到经济底还需要 时间，目前这轮调整的几个压力还没有完全释放 完。 第一个压力来自房地产，供需两端双重挤压。从 需求端看，政策是需求的领先变量，房住不炒的 政策调子没有变，未来也不太可能变，调控之下 需求很难有起色。政策不松，需求承压。从2017 年3月至2018年8月这一年半时间里，一线城市销 售额持续负增长，其中北京降幅高达39%、上海 降幅26%。三四线城市过去一年受一二线需求外 溢带动，销售回暖，这个趋势基本也到头了。再 从供给端来看，地产企业融资压力越来越大。房 地产企业主要融资渠道还是银行，而银行表内外 融资都在压缩，表内因为非标转标，信贷额度吃 紧，房地产企业贷款出现7.9%的负增长，表外则 受到资管新规的影响，很多通道业务没法做了。 再加上债券发行、资本市场再融资难度加大，房 地产企业的体外融资可谓腹背受敌。所以房地产 企业只能要越来越依赖销售回款为主的其他资金， 销售回款的占比高达52.3%。最近我们接触了一 些知名的地产企业，都现金流紧张，有的加快周 转回收资金，有的频发私募产品进行融资，比如 某企业拟募资5.5亿元，愿意付出的融资成本竟然 高达13%，而去年的代价仅8%左右。 土地市场是一个先导信号。按照目前最新的数据 来看，土地市场也开始降温，甚至多个热点城市 出现土地流拍的现象。首先，土地出让金三年以 来首次出现同比增速由正转负。40个典型城市土 地成交建筑面积环比减少22%，年初累计土地出 让金收入同比减少0.5%。其次，土地出让均价连 续7个月同比下跌。10月40个典型城市土地成交 均价同比下跌24%。然后，土地成交溢价率持续 下降，再创2012年以来新低。比如，一线城市已 经成交的150宗住宅土地平均溢价率只有7.64%， 而在过去2年分别是17%和67%。 第二个压力来自金融去杠杆，寄生在泡沫上的金 融业退潮才刚刚开始。过去几年监管缺位，泡沫 丛生，一大批违规或者不合理的金融机构、金融 业务像雨后春笋一样出现。但自从国家成立金融 稳定委员会以来，金融强监管终于回归，主要任 务就是清理这些不合理的业务和机构。举个例子， 2015年之前，中国的P2P几乎处于无监管状态， 结果几年的时间就搞出了6000多家平台，成为全 球最大的P2P市场，但这其中大部分是不合规的， 当监管强化之后，现在已经只剩下1000多家在正 常运营，80%的平台都爆雷甚至跑路了，而且这 个数字还在不断增加。不只是P2P行业，财富管 理公司、基金公司、证券公司都还在挤泡沫的过 程中，最近很多金融机构已经开始裁员，金融寒 冬最冷的时候才刚刚开始。 第三个压力来自地方债务，基建现在还是任性不 起来。根据国际清算银行数据，2018年一季度政 府显性债务的杠杆率为47.8%，看上去不高，但 其