039.3-20 股价的外壳：估值到底是什么？.pdfVIP

大家好，我是如是金融研究院首席经济学家管清 友。 上一讲，我们介绍了股价的内核，也就是公司的 业绩，但找到业绩好的公司并不意味着你能赚到 钱，因为还要看你买入卖出的时机，这里我们要 引入估值的概念，估值本质上是结合基本面、流 动性、投资者预期等多种因素的综合定价。解决 了估值问题，也就解决了买入卖出的时机问题。 我们常常在财经新闻中听到，某某公司估值百亿、 千亿，像18年上市的小米公司，最初估值是一千 亿美元，但在半年内估值缩水了三次，上市第一 天市值仅有480亿美元，所以我们看得出来，估值 具有一定不确定性，这也是为什么很多券商给出 的公司估值是一个区间，而不是一个确定的数。 常见的估值分两类，刚才我们聊到的480亿属于绝 对估值，是直接来衡量公司价值的，简单说就是 值多少钱。还有一种是相对估值，用市盈率P/E、 市净率P/B来衡量公司估值高低。这两种方法今天 都会介绍，先来说绝对估值。 第一种常用的绝对估值方法是股利贴现模型DDM， 这个模型是将企业未来发放的全部股利作为现金 流，以一定的贴现率进行折现，进而加总估算目 标公司的价值。这个贴现率就是你预期的收益 率，股息率越高，预期收益越低，当前估值就越 高。这个模型一般适用于在成熟期且股利发放稳 定的企业，像格力、上汽这几个消费股就适用于 用这样的模型估算，因为股息率比较稳定，每年 基本都在4%以上。 我们以格力为例，格力17年没有分红，报表解释 是说将留存资金用作智慧工厂和智能家电的升级 去了，18年会分红更多。因此我们假定18年和之 后的每股红利能一直保持12-16年这5年的均值上 下，是1.76元/股，同时假定贴现率是8%，可以得 到应有的股价等于1.76/0.08=22元。如果假定每 年股利增长3%，股价就等于1.76/（0.08-0.03） =35.2元。这就是股利贴现模型DDM的简单应用， 这个方法很粗糙，大家简单了解就好。 第二种常见的绝对估值方法是自由现金流模型 FCFF，自由现金流指的是企业在满足了再投资 需求之后剩余的、可供企业股东和债权人分配的 现金。把自由现金流按照平均资本成本WACC贴 现后可以得到应有的股价，整体思路和上面的DDM 模型类似，但是更为复杂，也具有更多的不确定 性，一来是预测未来的自由现金流存在困难，二 来是分母的平均资本成本的计算难以有统一标准。 自由现金流模型适用于对一些稳定性高的企业进 行估值，因为对于一些刚成立的或处于成长期的 企业来说，它们大多现金流为负，成长性也并不 明确。 说完绝对估值法再来看相对估值法，相对估值通 常是几个指标间的比值。比如市盈率P/E，市净率 P/B等等，市盈率等于股价除以每股收益EPS， 市净率等于股价除以每股净资产，这两个指标能 够把不同类型的公司放在一起比较，看一看他们 在同样的盈利或者净资产水平下股价的高低情况。 相对估值法是目前资本市场上最常用的估值方法， 简洁有效，方便对比，具体的数值可以直接在东 方财富网或者Choice这样的金融终端上查到。 这两个指标在运用上有一定区别，市盈率适合大 多数企业，但不适合盈利为负的公司，因为这样 得出来的P/E就是负数。市净率不适合科技服务类 公司，因为这些公司具有很大一块无形资产，比 如品牌价值、技术等，这些重要的资产无法在市 净率中体现。 一般来说，市盈率适用于周期性弱的行业，像服 务业和一般制造业；市净率适用于周期性强的行 业和金融行业，比如石化、钢铁和银行。不同行 业有其自身的特殊性，同一指标估值出来的结果 差别巨大，不能直接比较。如果这个公司所在的 行业发展前景好、市场空间巨大，必然会有一定 的溢价，估值的指标高一点也是合理的。现在TMT 等新兴行业前景比钢铁、煤炭这样的传统产业好， 所以估值较高。 市盈率应用是最普遍的，我们主要谈一下市盈率 怎么看。打开东方财富网或者Choice这样的软件 时，我们会发现有好几种市盈率。有静态市盈率， 这是用当前的股价除以去年全年的EPS，这个参 考价值不高；还有一种是动态市盈率，根据每个 季度出来的报告来算，会有季节性偏差，像建筑 行业一般年底集中收款，旺季时利润会比淡季高 很 多 ； 第三种是最有参考价值的动态市盈率 TTM，这是根据前12个月的净利润动态调整，最 贴近企业的实际情况。 得到公司的市盈率之后，可以从两个角度进行比 较。一个是横向对比国内同行业的其他公司，一 个是纵向对比历史表现，二者结合起来才能形成 一个全面和准确的认识。 我们以格力公司为例展开讨论， 1月11日格力电器 的滚动市盈