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3-14 成长类行业：高科技股如何投资？ 大家好，我是如是金融研究院首席经济学家管清 友。 在前面几节课中，我们介绍了行业分析的基本框 架以及周期类行业该如何投资，这节课我们来分 析成长类行业的特点。 任泽松这个人，不知道大家有没有听说过，他原 来是中邮基金的明星基金经理。2012年12月到15 年6月，他管理的基金净值涨了7倍多，远远地将 同行甩在身后。取得这么高收益是因为他重仓了 创业板，但成也萧何，败也萧何，乐视网这样的 创业板股票在这之后走势一路下滑，而任泽松因 重仓创业板无法分散风险，明星经理变成了踩雷 经理。成长股的走势和任泽松的经历非常相似， 行情好的时候能远远超过大盘走出靓眼的行情， 在行情不好的时候跌幅也是意想不到的差。有的 投资者会问，管老师，上一节课讲周期的时候你 不是说周期是大家最爱最恨的行业吗，现在怎么 听起来成长股才是大家最爱又最恨的行业呢？其 实，周期板块的行情波动和成长板块是完全不一 样的，周期的行情与宏观经济走势的关联性非常 高，所以它的短期波动很大，一般来说行情不会 超过半年。成长板块跟宏观经济走势虽然也有关 系，但从A股市场目前情况来看，成长股的投资方 法不能过多依赖经济波动，它的行情持续时间比 周期板块要长很多，所以赚钱效应也比周期板块 更强一些。 我们先来看看成长类行业具体包括哪些子行业。 成长股是指业绩增长比较快，成长性比较高的股 票，这种界定方法意味着成长股所属的行业是会 随着经济结构变化而变化的。在21世纪的前十年， 成长股还是以化工、房地产、有色金属这些在现 在看来是周期类的行业为主。但从2013年开始， 传媒、计算机、电子这些新兴行业占比明显上升。 现在来看，在中信风格分类的成长类股票中，计 算机、电子、传媒等TMT行业的股票数量最多。 成长类行业的产业链是非常复杂的，不同子行业 有不同的产业链分工，它们的盈利与上下游行业 的关系不像周期类行业那么紧密，因为很多产业 还处在发展的早期，在这里我们就不展开讨论了。 有些投资者会问，根据成长类板块的定义，它是 盈利增长最快的板块，可为什么从2016年开始却 跌的这么惨？成长类板块，正如其名，讲究的是 公司盈利增长快，而又因为它们很多是TMT这种 新兴产业，所以有的时候也会跟国运发展挂钩在 一起。我们曾经构建过一个指数，是由每年净利 润增速最快的10%的个股组成的，这个指数在2016 年以前基本都是上涨的，在13年到15年甚至是呈 指数型上涨，但在2016年，拐点出现了，增长最 快的个股组合开始下跌了，甚至跑不赢大盘。很 多人对这个事是比较恐慌的，毕竟业绩增长最快 的个股都不被看好了，而这些个股代表的上市公 司都是各自产业的优秀代表，这是否意味着不看 好中国新兴产业的未来？这似乎有点赌国运的意 思，我们在这就不细谈了，我是坚定看好的。我 更想跟大家分享的是，如何通过成长板块的驱动 力变化来把握未来的投资机会。 我们来看下A股中成长类股票的驱动力是怎么变化 的。2011年以前，经济高速增长，地产公司的资 产和业务实现收入和利润的双增长，这是内生发 展得到的，而不是通过兼并收购。后来，随着在 创业板的开市，越来越多的新兴产业个股上市， 2012年证监会发布了简化并购重组审核的政策， 造成了13年到15年新兴产业并购重组的火爆。现 在大家对成长行业的印象，多少都有些受到13年 到15年的影响，觉得高科技股就是讲故事的，通 过并购一些跟自身业务不是很相关的公司讲一个 产业融合的故事，或者并购同行业的小公司讲产 业整合升级的故事，把估值先炒上去；然后等并 购完成了，业绩马上就会有飞速增长。我们统计 了并购重组事件对上市公司业绩的影响，发现并 购完成后的第一期和第二期季报，净利润增速平 均提高近100%；但若从长期来看，并购重组对上 市公司的业绩却没有太大影响，并购重组完成后 的1年半到2年时间内，公司业绩会恢复到正常的 增长水平。也就是说2012年以后，成长板块的业 绩增长主要靠并购重组，而这个效应在2015年时 达到顶点，后来就弱了下来。 在并购重组的浪潮中，很多公司产生了很高的商 誉，后续就会面临商誉减值的风险。如果说一个 公司能不断地并购，商誉减值就不会构成风险， 业绩也能保持快速增长，但是政策并不会允许这 样的泡沫不断积累，所以就会产生所谓的“金融 监管周期”。随着2016年金融监管的加强，并购 重组开始退潮，成长类行业失去了并购带来的增 长动力后，业绩增速开始回落，估值也下杀得更 快。之前并购重组所积累的商誉风险也开始暴露 了出来，目前传媒行业的总