光大证券--老百姓：新建并购推动快速扩张,看好全国性布局稀缺龙头.pdf

2018 年 9 月 2 日 老百姓 （603883.SH ）医药生物 新建并购推动快速扩张，看好全国性布局稀缺龙头 ——老百姓（603883.SH ）2018 年中报点评 公司简报 买入（维持） 事件： 当前价：63.90 元 公司发布18 年中报，H1 实现营收44.4 亿元，同比+28.5% ；归母净利润 2.21 亿元，同比+15.7% ；扣非归母净利润2.13 亿元，同比+16.3% ；实现EPS 分析师 0.78 元；经营性净现金流为3.66 亿元，同比+23.8%。业绩略低于市场和我们 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 预期。 021 linxiaowei@ 点评： 梁东旭 (执业证书编号：S0930517120003) ◆维持快速自建和并购节奏，持续加强门店管理 0755 liangdongxu@ 公司18H1 期末直营门店数为2939 家，净增505 家，其中新建直营门店 297 家，并购237 家，关闭门店29 家，期末门店数实现了53%的高速增长。 市场数据 单季度来看，公司自17Q4 起已连续3 个季度保持100 家门店以上开店速度， 总股本(亿股) ：2.85 即使18Q2 并购门店数仅为50 家，截至8 月底公司已签约但未交割并购项目 总市值(亿元) ：182.08 仍有 6 个，估计待交割门店数为143 家，整体门店数仍可维持快速增长。同 一年最低/最高(元) ：47.60/85.20 时，公司关店率已经连续5 个季度保持在1%以下，可见无论是老店经营还是 近 3 月换手率：28.87% 并购整合的管理能力均维持较好。 股价表现(一年) ◆营收和净利润均较快增长，非全资收购较多导致归母净利润增长较慢 90% 门店快速增长推动公司18H1 营收（+29%）和净利润（含少数股权，+26%） 的快速增长，收入和净利润增速慢于门店数增长主要是新建门店多，新建基本 65% 为小店，以及新并购门店并表时间不足所致。归母净利润增长慢于营收增长则 40% 归因于17H2~18H1 收购门店（合计539 家）中有94%的门店属于部分股权 15% 收购（多为51%收购，仅镇江华康为65%），因此少数股东损益增长较快。 -10% 07-17 10-17 01-18 04-18 ◆零售毛利率提升凸显规模效应和渠道溢价，自建加快提升销售费用率 老百姓 沪深300 公司18H1 零售毛利率为39.1% （+0.7pp），主要是规模效应进一步体现， 收益表现 并且区域垄断力的加强进一步体现为渠道溢价。由于毛利率较低的医药批发 % 一个月 三个月 十二个月 （GM%=9.43%）业务增长高达88.5% ，导致公司18H1 综合毛利率略有下降。 相对 -5.28 -2.68 39.96 公司18H1 销售费用率为22.5% ，同比提升0.5pp ，主要是新建门店较多导致 绝对 -8.56 -14.24 27.01 资料来源：Wind 人工成本 （+40%）、租金（+32%）等支出占比较高。随公司此前自建门店 进入成熟期，销售费用率将呈现下降趋势。 相关研报 并购加速江苏布局，保持快速扩张节奏 ◆公司周转率略有提升，随整合进度推进仍有提升空间 ——老百