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从价格调整系数看我国股市效率 内容摘要：本文基于股票价格的偏调整 模型，计算了我国股市的价格调整系数，分 析了股票价格对信息揭示能力的直接证据。 价格调整系数的研究把价格形成原理和价 格对信息的反应特征相结合进而考察股票 市场效率的研究思路，可对事件研究法作有 益的补充。 关键词：价格调整系数市场效率事件 研究 虽然人们普遍认同股票价格能够对各 类信息冲击迅速做出反应，但是如何测度价 格对信息的反应速度， 进而考察市场的有效 程度却一直存在争议：价格对信息的反应存 在着延迟现象；不同的企业特质影响着个股 价格吸收信息的速度。这就对信息与价格之 间的动态关系提出了更高的研究要求。 相关 的实证研究中，事件研究法的应用最为普遍。 但是，事件研究法本身存在明显的局限， Fama认为：事件窗口的长度选择比较随意； 确定市场收益时无法回避 CAPMi型本身的 不可检验性问题；计量方法的主观选择所导 致研究结论的不一致性。 这些缺陷制约了相 关实证结果的稳健性。 基于股票价格与信息之间的关系， Amihud and Mendelson首先提出了带噪声的 价格偏调整模型，刻画了股票的观测价格向 其内在价值的调整过程。Damodaran在此基 础上把价格调整系数发展为不同收益间隔 下的股票收益方差的函数， 为实证研究提供 了基础。Brisley and Theobald 修正了具体 的函数表达式后进一步巩固了实证结果的 可信性。通过考察价格调整系数进而估计股 票价格的调整速度，不但可以克服事件研究 法中存在的某些缺陷，而且也能涵盖测度价 格反应的性质及其程度两个方面。 基于此，本文测度了我国股票市场的价 ，各调整系数，从信息揭示的角度考察我国股 票市场的效率水平。 股票价格调整系数 市场微观结构理论指出，通过市场交易 所表现出来的交易价格与无摩擦条件下得 到的均衡价格有着很大的不同。 一般把前者 称为观测价格(observed price)P t ,把后 者称作内在价值(intrinsic value)V t 。 Black(1986)把V t与P t间固有的差别归 因于噪声(noise)。Amihud and Mendelson 使用带噪声的股票价格偏调整模型刻画了 价格调整过程，模型 Pt-Pt-1=g[Vt-Pt-1]+ut 调整系数g满足0兀g兀2。｛ut｝是白噪 声序列，均值为零，方差为 b2。调整系数 g反映了交易价格向价值的调整。 g=0意味 着一种极端情况，此时价格不对价值变化做 出反应；0兀g兀1意味着价格对信息冲击反 应不足，只做出部分调整；g=1表明为单位 调整系数，意味着尽管有噪声，但价格依然 对价值的变化做出充分调整， 表明了股票价 格完全由其价值加上噪声给定；g $ 1说明价 格对新信息反应过度。 一般认为，证券价值｛Vt｝服从随机游走 过程， Vt=Vt-1+et+m m代表每天的期望价值收益,｛et｝为独 立同分布的随机变量，其均值为零，方差为 V 2。定义观测收益为：Rt=Pt-Pt-1 。由式、 式可得出观测收益方差、 一阶自协方差分别 为： 价格调整系数的估计 为了测度具体的调整系数 g,必须使用 不同收益间隔的方差。定义Rjt为时间段t 中收益间隔为j时的收益。R jt的方差为： 其中，gj为j时段中的价格调整系数。 假设内在价值和噪声过程是独立的， 而且经 过k天后股票价格对新信息能够进行充分调 整，即 gk=1。此时，Var (Rkt )=k v 2+2 a 2。 那么，j时段的收益方差和k时段的收益方 差之间有如下关系： 其中，j =1,2,K,k 。再有，gk= 1时噪 声和内在价值的方差分别可以写作： ct 2=-Co V 这时价格调整系数为: 数据选择和研究假设 本文选用了沪、深两市最常见的6只指 数来测度我国股市的价格调整系数，分别是 上证综合指数、上证 A股指数、上证180指 数、深证综合指数、深证综合 A股指数和深 证成份指数。考虑到1996年底为抑制当时 的市场过热，沪、深两市对所有上市股票及 基金实行10%涨跌幅限制，涨跌幅限制必然 影响证券市场的效率，也会影响具体交易制 度下的股票价格行为。因此，本研究选用 1997年1月2日至2004年12月31日期间 的交易数据。研究数据均来自于深圳市国泰 安信息技术有限公司的中国股票市场研究 数据库。使用的统计软件为。 确定限幅间隔 由于股价吸收信息是一个渐进的过程， 于是可假设在一个足够长的时间内股价能 够对信息进行充分反应，即交易价格收敛于 内在价值。这一时间段被称作限幅间隔。本 文采用Chan and Ariff 的统计检验的方法 来确定限幅间隔k。 鉴于价格调整系数模型中 g和k之间所 具有的内在联系，假设 k的不同取值会对g 值