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管理层收购动因探析 管理层收购(Management Buy-out,简称 MBO) ，又称 “经理人融资收购” ，是指企业 管理 者利用借贷资本购买目标公司股份，改变目标公司的所有权结构、控制权结构和资产结构 ，从而完成由单一的管理者向所有者和经营者合一的身份转变，从中获取预期收益的收购 方式。英国 经济 学家迈克 ·莱特(MikeWright)于 1980年发现了管理层收购现象，并对该 现象进行了规范的定义和 分析 ，国外大量的实证研究 也证明了管理层收购在降低代理 成本，解决内部人控制和搭便车 问题 ，完善公司治理结构等方面起到了积极的作用，因 而在欧美发达国家迅速流行。近年来，管理层收购作为我国企业改革的重要途径在企业的 产权制度设计中也开始加以运用。那么，是不是说管理层收购也能解决我国企业存在的经 营效率低下问题，这个问题应该从分析管理层收购的原始动机入手 　　一、国外研究 文献 综述 　　西方学者对管理层收购的动因问题进行了深入的 理论 探讨。可用来说明管理层收购 价值所在的几种典型的观点是：价值创造理论、管理机会主义理论、节税理论和企业家精 神理论。 　　价值创造理论的支持者认为(Jensen,1986) ，实施管理层收购的好处在于：(1)可以降 低代理成本，这主要是通过以下的途径来实现的：第一，管理层收购实现了所有权和经营 权的亲和，管理者成为企业的所有者，管理者的报酬直接与企业的业绩挂钩，这促使他们 致力于创新，挖掘企业潜力，进行长期效益的改革，从而激发了管理者的积极性和潜能； 第二，股权的相对集中，使监督更为有效，而且有利于解决投资者搭便车的问题。当控制 权集中在少数投资者手中时，由于占有企业的大部分利益，他们比控制权分散在很多的投 资者手中时更容易采取一致的行动，继而有动力去搜集有关企业的信息和监督经理。在某 些情况下，大股东还有足够多的投票权对经理施加压力甚至通过收购和代理人争夺战来罢 免经理，也就是说，大股东是通过共同利益最大化和对企业资产的充分控制来解决代理问 题的。(2)许多公众持股公司有大量的自由现金流量，但是，这些公司的管理层却不能对 新项目进行明智的投资。因此，当一个公司被管理层收购之后，随之而来的高额负债会使 既是所有者又是经营者的公司管理层对其投资战略做出更加 科学 的评价，这样会降低投 资风险或者提高投资的收益水平，同时会让股东和债权人关注其现金的产生及流向。(3) 更特殊的是，管理层收购之后，在资产的管理方面也会发生一些主要的变化。比如：将企 业的外围业务转让，同时对现存的核心业务通过有效的成本缩减和现金管理来实现现有资 产经营效率的提高。对价值创造理论的主要批评是这种交易中所产生的溢价对管理团队来 说数额实在太大并难于弥补。要创造这样大的价值，收购前后同样的管理层必须变革管理 方式和经营战略，并要很快使之行之有效——这在怀疑者看来根本是不可能的。 　　管理机会主义理论建立在管理层和公众持股者信息不对称的基础之上。它认为管理层 购买公司的控制权是由于他们拥有的更多的信息，这意味着公司的价值被外部投资者严重 的低估了，在这种动机的驱使之下，只要收购支付的费用小于购买价格和公司内在价值之 间的差额，管理团队的收益就是正的，支付的费用在目标公司私有化一段时间之后通过再 次上市而得到补偿。对于管理机会主义理论的批评主要在于它的可信性，因为这种理论最 基本的假定是由于缺少对关键性的信息的披露而导致在收购前对公司价值的低估的说法是 站不住脚的。此外，许多因素限制了管理层和其他的投资者排他性地从对公司价值低估中 获得重大收益的可能性。比如：来自于其他的竞价者的竞争将迫使管理层在收购中支付与 公司私有化价值相等的费用。可见，管理机会主义与价值创造理论之间是存在本质的区别 ：管理机会主义强调管理层对关键信息的控制和在收购完成后又公开上市的战略；而价值 创造理论则认为收益的主要来源是管理者的介入。 　　LowenstEin(1985)完善了节税理论。此观点认为：尽管管理层收购可以提高生产力或 者存在管理机会主义的观点有一定的合理性，但是，税收节约才是管理层收购的真正驱动 力。在收购的过程中，管理层一般很难用自有资金支付收购费用，必须借助于大量的负债 ，为高额负债所支付的利息可以在税前扣除，使公司获得了实实在在的税收利益，从而转 换成一笔相当客观的现金流入。这笔税收节约可以累积到先前为收购所支付费用的一个相 当大的比例。 　　以上三种解释是典型的，在特定的交易中，它们可能会同时起作用。与诸多的基于代 理理论和产权理论的解释不同，企业家精神理论认为管理者一旦不能获得与其缄默性知识 贡献相对应的报