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探析中国资本市场有效性 摘要:随着中国创业板市场的逐步启动,中国资本市场的多层次体系不断趋于完 善。但大量的实证分析研究结果表明，中国资本市场整体上的低效性仍迫切期待 改善。在梳理中国资本市场总体特征的基础上 ，深入分析导致中国资本市场效率 长期不高的深层次原因，并积极探索推进资本市场完善途径，对优化我国资本市 场效率,发掘资本市场潜能有着深远意义。 关键词:资本市场;运行效率;配置效率 一、 关于资本市场有效性的涵义与范畴的界定 资本市场既是一个有形的资本融通平台，乂是一个无形的资源配置系统，更 是一种组织的、社会的资本交易关系。目前，中国学界对资本市场的研究，多集中 在狭义资本市场概念层面，即指包括了股票市场、债券市场、投资基金市场、衍 生工具市场等在内的证券市场，这一方面突显出中国“大资本市场”客观上尚不 成熟，存在结构上的不健全，另一方也体现了证券市场在广义资本市场中的绝对 影响性，本文讨论的资本市场的范畴沿袭狭义资本市场概念 ，并将对资本市场中 的股票市场进行集中的考察，但其中的债券市场等也是不可忽视的讨论范畴。 关于资本市场有效性的界定，传统经典理论是围绕着信息效率展开的（哈 瑞?罗伯茨，1967;尤格尼?法玛，1970）。近年来，这一领域的研究逐渐倾向于配 置效率角度，如山东大学徐涛博士的专著《中国资本市场配置效率研究（一个制度 经济学的分析）〉〉就专门研究了资本市场配置效率问题，凡此种种，在此不多赘述。 基于以上考量，本文论述的资本市场有效性包括了资本市场的运行效率与资本市 场的配置效率两个层面，前者指市场本身的运作效率，包含了证券市场中股票交 易的畅通程度及信息的完整性，股价能否反映股票存在的价值；后者指市场运行 对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用 能力的大小。 二、 中国资本市场总体特征及其效率分析 近年来，我国资本市场发生了转折性的变化，但部分体制性、机制性、结构 性的问题仍制约着中国资本市场功能的发挥。从整体角度来看 ，我国资本市场基 础性制度建设仍尚待完善，服务于国民经济的功能并未发挥应有的效用，这与我 国经济发展速度不相适应。 多层次资本市场结构开始形成并逐渐发挥效用 经过多年不懈的努力，我国资本市场的层次结构纵深发展取得了很大的成 就，形成了目前资本市场的四级结构：(1) 主板市场，即设立于1990年的深圳与 上海证券交易所市场，股权分置改革的顺利完成，使得主板市场功能进一步发挥， 上市公司结构也发生了较大变化,主要体现在境外上市的优质大型开始加快 A股 上市的步伐,截至20XX年6月8日,主板市场上市公司合计1 603家，上市证券2 260只，总市值高达187亿元。⑵中小板市场于20XX年在深圳证券交易所设立， 现已成为我国多层次资本市场的重要组成部分。 截至20XX年6月8日，中小板有 273家，总市值达到9亿元，而在20XX年年初这一数据几近11 560亿元。随着我 国中小经营能力的不断提升，这一市场的功能将愈加明显。(3)为非上市股份公司 和退市公司服务的代办股份转让系统，即我们所谓的三板市场。为妥善解决原 STAQNE怀统挂牌公司流通股的转让问题，20XX年6月12日经中国证监会批准， 代办股份转让工作正式启动，7月16日第一家股份转让公司挂牌。为解决退市公 司股份转让问题，20XX年8月29日起退市公司纳入代办股份转让试点范围。截 至20XX年5月底，在该系统挂牌的共计55家。与此同时，代办股份转让系统股份 报价转让试点范围正在酝酿进一步扩大。(4)正在积极筹备，逐步启动的创业板市 场，旨在为暂时无法上市的中小和新兴公司提供融资途径和成长空间 ，这一市场 的创建将大大推动中国多层次资本市场体系建设和机制建设。相对于主板市场 ， 创业板是一个前瞻性市场，注重于公司的发展前景与增长潜力。 中国资本市场运行的整体性特征 有效运行的资本市场中交易进行的畅通程度高 ，市场信息相对完整，市场价 格能够有效、完全、准确地反映市场信息以及交易标的内在价值 ；市场竞争水平 高，约束机制强；市场运行有序性好，运行机制灵活度高，可控程度强。但从中国资 本市场目前的运行特点来看，在诸多方面与有效运行的资本市场相比存在较大的 差距，呈现出比较明显的弱有效性。首先是市场运行信息质量差，与资本市场运行 相关的宏观经济信息、管理决策信息常常处于不透明、缺乏连续性的状态 ，市场 参与者难以以此作为“预期函数”的因子进行理性预期。其次 ，资本市场运行的 稳定性和接受控制信号的反映灵敏度共同反映市场运行的可控程度 ，然而中国资 本市场接受外部信息的灵敏度不高，中央银行货币政策的变动所引起的证券市场 货币供求关系变化的反应时滞相对较大，反应能力有所欠缺。由于缺乏良性发展 应有的自身调节与平