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我国发展企业债券市场的障碍及对 策 【摘要】文章从企业产权制度、中介机 构因素、基础配套设施、监管管制、法律法 规等方面探讨了我国企业债券市场发展面 临的主要障碍，并针对这些障碍尝试提出了 相应的对策。 【关键词】企业债券；发展障碍；改进措施 一、目前我国企业债券市场的发展障碍 国有企业产权制度不合理 一个国家企业的综合素质是决定该国企业 债券市场能否健康发展的基本性因素。 我国 企业债券的发行主体一直由国有企业垄断， 企业债券市场也是在传统的国有产权制度 框架内建立和发展起来的。而传统国有产权 制度一个典型的缺陷是国有企业并不真正 拥有独立财产权，这一缺陷的存在，从根本 上制约了我国企业债券市场的迅速发展。 国有企业缺乏独立财产权，企业债券缺 之有效的保障制度安排，造成企业债券兑付 风险较大，使投资者对企业债券缺之信任。 企业债券的偿债保障，有抵押和担保两种。 担保主要是第三方信用担保。而在我国常常 由于担保单位不具有担保资格、担保的财产 难以变现、企业之间互相担保等原因而使其 失去真正的意义。抵押有有形资产抵押和无 形资产抵押两种。无形资产抵押包括企业以 其自己的信用为自己作担保， 这种形式要求 企业要具有较好的声誉和经营业绩。 在市场 经济发达的国家，“信誉”对于企业而言是 其生存和发展的生命线，然而在我国，由于 国有企业的财产权属于国家， 国有企业既不 会因讲信用而导致自己的财产增值， 也不会 因为不讲信用而影响到自己的生存， 因而不 可能有内在的动力和压力真正守信用， 这就 导致了我国许多国有企业不讲信用， 不重视 信用，从而使得信用抵押成为空谈。目前， 我国企业发行债券多是以有形资产做抵押, 但由于国有企业本身并不具有独立的财产 权，作为抵押的资产基本都属于国有资产， 当企业不能履行债务时， 作为抵押的国有资 产又难以变现，因此我国目前的抵押制度对 发展企业债券市场的保障作用有限。所以， 我国的投资者对企业债券没有兴趣， 这也是 造成我国企业债券市场发展缓慢的原因之 O 国有企业产权结构不合理， 导致企业“重 股轻债”，缺乏发债的内动力。我国上市公 司基本是由国有企业转制而来， 国有股一般 占控股地位，而国有产权所有者缺位，这种 特殊的产权结构导致了 “内部人控制”， 公 司经营者的目标常常并不是企业价值的最 大化，而是在职收益或自身利益的最大化。 体现在融资制度上，由于发行债券到期要还 本付息，对企业构成一种硬约束；而股权融 资没有还本付息的压力，融资成本“隐形 化”，公司经营者自然首选股权融资，后选 债务融资。 企业资产负债率高，偿债能力不足。我 国企业偏高的资产负债水平使得企业发挥 债券财务杠杆的余地十分狭小。 例如曾引起 广泛关注的茂炼公司， 项目总金额156亿元 的茂炼项目是在自有资金只有几千万元的 情况下上马的，其他资金全部由银行贷款解 决，其实际资产负债率之高由此可见一斑。 这也难怪，茂炼公司以绩优公司的面目登场， 却在第二年就发生巨额亏损。虽然贵为垄断 企业，但茂炼公司的赢利能力远不如看上去 那么强。 中介机构因素 1.承销商创新动力不足。企业债券市场发 展的中介机构主要有债券承销商、信用评级 机构、信息收集和处理机构。相对于发行规 模而言，我国的企业债券承销商队伍是较庞 大的。承销商在企业债的发行上处于激烈竞 争状态。这些主承销商大都取得证监会 A股 主承销资格，承销经验比较丰富，但是由于 企业债市场处于供不应求状态，因此发行创 新的动力并不足，公司将主要精力放在争取 有限的发行客户方面，对企业债本身风险和 价值的分析人员配备和储备不足。在放松企 业债发行监管以发展企业债市场时， 须培养 足够的债券分析人员，从而帮助投资者认清 债券本身的风险和收益情况，促使市场健康 发展。 2 .信用评级机构独立性不强， 行为不规范、 信誉差。中介机构作为投资者和发行人之间 的桥梁，它们的各类报告，特别是评级机构 的等级评定是投资者进行投资的重要依据。 但是，与国外评级机构靠出售评级报告创造 收入不同，国内是由发行人支付评级费用， 评级结果的公正性不可避免地就会受到影 响。中国债信评级开始于 80年代晚期，当 时都由各地人民银行组建。1997年前后，人 民银行总行指定了七家具有评级资格的机 构，以对企业债进行评级。但正如中国其他 领域的中介机构一样，中国债信评级市场也 存在不可忽视的问题，信用评级业务完全是 走过场，形同虚设，彳艮难起到应有的作用。 目前信用评级机构评估存在的主要问题有： 评级机构受行政干预多，评级缺乏统一的规 范，可比性差；相关法律不健全，专业人才 缺乏。同时评级机构缺乏对发债企业的信用 级另U进行持续跟踪评定制度，当发债企业的 财务状况发生变化时，不能及时改变其信用 级别，致使评定级别缺乏客