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中外新股抑价比较 ［摘要」新股发行定价偏低是全球新股发行市场普遍存 在的现象到目前为止新胜加价仍然是困扰金融学界的难题国 内外许多学者从不同的理论和实证角度对这一现象进行了解 释但如何结合中国 IPO 市场实际借鉴国外新股发行理论来完 善我国新股的市场化改革是当前亟待解决的课题［关键词」 新股；抑价；IPO 市场 新股也称首次公开发行 （InitialPublicOffering简称IPO）通常指股份公司股票由 私人持有 （Privately－held）转向公众持有（Public－held） 以产生股票的流动市场成功的 IPO 对公司而言不仅可以为公 司筹措资金以扩大经营规模投资具有盈利前景的项目而且有 助于公司改善资本结构和公司治理结构从 20 世纪 60 年代起 国外学者注意到新股发行存在定价偏低现象（Underpricing） 定价偏低是指新股发行的一级市场价格低于二级市场价格特 别是上市首日的交易价格巨幅上扬又称新股抑价新股抑价现 象最早可追溯到美国证券交易委员会（WEC）1963年的一份研 究报告随后 Logue（1973）和 Ibboston（1975）分别用美国 证券市场60年代的资料进行实证分析发现IPO的初始收益率 呈平均数为正、中位数几乎为0的右偏分布 Ibboston（1975） 因不明其理由以 “谜”称之新股抑价与市场的有效性产生矛 1 盾从理论上讲若新股一级市场价格的制定是依据二级市场的 需求情况来确定的那就不应该存在抑价问题因为按照一般均 衡的原理发行市场不可能长期处于失衡状态然而实践证明新 股抑价确实是普遍长期存在的现象到目前为止新股抑价仍然 是困扰金融学界的难题国内外许多学者从不同的理论和实证 角度对这一现象加以解释中国的 IPO 市场和其他国家相比新 股抑价的程度如何产生原因何在怎样借鉴国外的新股发行理 论来完善我国新股的市场化改革这就是本文要讨论的问题 一、新股抑价程度比较分析关于新股初始收益率的度量国外 学术界的定义大体一致区别仅在于初始收益率时间长短的选 取上其中多数学者以新股上市首日的收盘价与其发行价的百 分比来定义新股初始收益率本文沿用这一定义关于世界主要 国家（地区）新股发行抑价程度见表 1.受资料所限我们的比 较只限于数字分析从表 1 可得世界主要国家新股的平均收益 率均大于 0 平均收益率越高新股抑价越严重按区域分组计算 其加权平均收益率分别有北美 15.65％欧洲 15.51％大洋洲 17.97％南美 63.91％亚洲 35.88％（不含中国若统计在内可 达 64.88％）新股收益率的高低和全球经济发展状况相吻合所 以说欧美发达国家成熟市场的新股发行抑价程度要低于新兴 市场的新股发行抑价程度从表中数据看除中国外其余32个国 家和地区的新股平均收益率只有29.83％中国却高达388％新 股抑价程度居世界之最这是有因可循的而且主要是客观原因 2 首先我国股市创建时间短相比欧美历史悠久的股市我国股票 市场的制度不完善、法律法规不健全、投资理念不清晰这就 容易造成新股定价脱离市场；其次是样本选取的时间不当我 国股市的起步阶段正好处于经济转轨的重要时期 DatarMao （1998）等人作为海外学者在不了解我国国情的前提下只为 尽可能多的增加样本数量而忽略了我国股市发展过程中的特 殊状况事实上1992年5月份之前的上市公司有很多是历史遗 留股发行也非常不规范它们几乎完全是政府审批的产物而政 府为了保证发行成功又会低估新股价值将这类上市公司作为 样本必然会增加统计分析过程的误差若结合近年来中国学者 的相关研究（见表 2）我国新股的抑价幅度要显著低于 388％ 当然这两个原因只是客观原因抑价的根本原因还在于定价方 式的市场化上二、新股定价方式与新股抑价无论是成熟市场 的新股定价还是新兴市场的新股定价都存在显著的发行抑价 问题已是不争的事实导致新股抑价最主要的原因是各国新股 定价方式市场化的程度 1.国外新股发行方式与新股抑价在 1970－1990年 18个主要国家和地区证券市场的 5000多家新 股发行过程中各种新股定价方法及使用频率的统计如下（混 合机制除外）固定价格允许配售占 43％累积投标占 37%竞价 占 11％固定价格公开发行占 9％其中固定价格允许配售和固 定价格公开发行都属于固定价格方式区别在于前者赋予承销 商有配发股份