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关于金融市场化减少消费流动性约 束的实证分析(1) 摘 要：本文根据扩展的生命周期-永久 收入假说以及Euler方程建立模型，对中国 大陆31个省市自治区1979-2004年的整体 情况和东、中、西部的区域情况进行 GLS面 板数据分析，结果表明，金融市场化通过各 种渠道降低了消费者面临的流动性约束， 释 放了消费需求。从国际比较上看，金融市场 化还能进一步释放消费需求。从地区比较上 看，金融市场化减少消费流动性约束的作用 在经济相对发达的东部和中部地区更为显 着。 关键词：金融市场化；消费需求；流动 性约束；过度敏感 一、引言 多年来，投资和进出口一直是我国经济 增长的主要动力，而消费的作用却始终未能 完全显现出来。如何促进消费升级，拉动内 需，保证我国经济的长期健康稳定增长已经 成为当务之急。 近年来，以 Bayoumi、Muellbauer 和 Murphy为代表的众多国外研究者通过大量 的理论与实证分析，证明了金融市场化以及 自由化能够促进消费增长。 Levchenko , Laurence、Nathalie 和 Isabelle 也认为金 融市场化通过国际风险分散达到了平滑消 费的作用。这些国外研究一般是从生命周期 -永久收入假说扩展衍生出来的。根据 LC-PIH,在完全资本市场中，家庭消费应该 遵循随机漫步理论，即未来的消费应该是不 可预测的。然而，Flavin发现消费变化与即 期收入的变动有显着的相关性，即所谓消费 对即期收入的“过度敏感”。Flavin等许多 研究者通过对不同国家和地区的实证分析 发现，流动性约束是“过度敏感”的重要原 因，当消费者的收入暂时不足以满足自身消 费需求时，如果他们不能或只能较少地从信 贷市场借钱平滑消费，那么他们只能量入为 出，依据当前收入决定消费支出，所以消费 与即期收入呈现出一定相关性。Jappelli和 Pagano (1989)、Campbell 和 Mankiw(1991) 发现金融市场欠发达地区的信贷约束更严 重，消费者对即期消费更敏感，而金融市场 化直接作用于受到流动性约束的消费者， 使 消费者能够更好地利用资本市场实现消费 的跨期平滑，即期可支配收入与消费之间的 关系被削弱，解决了流动性约束问题；同时， 金融市场化使竞争上升， 降低了金融中介成 本，特别是家庭的金融中介成本，使得消费 者容易获得消费信贷，从而释放出被压抑的 消费需求。 诚然，正如Shea等研究者指出的，“过 度敏感”问题还有可能是因为其它原因造 成的，比如LC-PIH是基于理性消费者假设 的，然而，消费者可能有短视行为，并常常 按照经验直觉做出消费决定，无法按照 LC-PIH在生命周期内实现最优配置；此外， 收入的不确定性可能也使理性消费者无法 对永久收入做出较为准确的判断。但是，金 融市场化对于减少流动性约束，进而减少 “过度敏感”的作用却是客观存在的， 是可 以通过实证检验的。 大部分国外研究者的 实证模型是基于 Campbell和Mankiw的方法, 从LC-PIH推导出Euler方程，并假设存在 两种消费者：一部分消费者受到流动性约束， 只能根据即期收入决定消费，他们的可支配 收入占可支配收入总量的比重为 入；与之对 应，没有受到流动性约束的消费者的可支配 收入比重为1—入。入的值可以通过扩展的 Euler方程估计。如果金融市场化使 入值出 现下降，意味着“过度敏感”问题得到显着 缓解，反映了流动性约束的减轻，也即潜在 消费需求的释放。Fissel 和Jappelli(1990) 对美国的研究，Maria和Geoffrey对英国的 研究等都采用了类似的方法， 证明金融市场 化缓解了流动性约束，进而促进了消费增长。 金融市场化对消费的作用还可能体现在消 费者对利率更为敏感，因此，Chan等研究者 还在上述模型基础上进一步考察消费与利 率之间的关系是否由于金融市场化而发生 变化。 国内的相关研究主要考察消费者受流 动性约束，以及相应的预防性储蓄倾向的大 小，很少涉及金融变量对消费的影响，区域 层面的研究更是鲜见。 孙家良从金融抑制的 角度分析了我国居民消费倾向较低的原因， 但没有进行实证分析；贺秋硕考察了金融发 展、消费需求波动和收入水平差距之间的关 系，但其研究侧重于收入分配问题。申朴、 刘康兵(2002)等人的研究更加全面地考虑 了利率等变量对消费增长率的作用，但是在 他们的模型中没有明确指出金融市场化对 消费的作用。 本研究将使用1979年至2004年我国大 陆31个省市自治区的消费、收入、利率以 及相关的金融市场化指数数据，采用扩展的 Euler方程以及面板数据实证方法，考察金 融市场化对我国各地区消费增长的作用。 二、模型与实证方法 Euler方程的推导 根据LC-PIH，我们可以将消