信用债违约的原因、演进及影 响.docxVIP

正文目录 地方国企违约，市场高度关注 3 起因各有不同，永煤略超预期 3 取得积极进展，监管高度重视 4 城投影响不大，行业或有影响 5 河南省经济较好，城投债影响不大 5 煤炭业整体稳定，暂时性冲击显现 6 历史违约梳理，探寻背后原因 6 2014 年：打破刚性兑付，违约尚属个案 7 2.2. 2015-2016：经济增速下滑，过剩产能违约 7 2.3. 2018-2019：非标融资收缩，民营企业违约 9 信用扩张末期，暂无系统风险 10 信用扩张末期、暂无系统风险 10 央行呵护流动性，传染冲击概率小 11 个体违约有预期，短期关注新发债 12 货币政策明年收紧，才是关注信用之时 12 固收：风雨总会过去，前路依旧光明 12 利率债短期或有冲击，长期整体利好 12 信用债入库标准提高，利差走高回落 13 资金面短期较为紧张，长期向下回归 14 权益：逻辑链条长，整体影响小 14 短期影响：流动性传导概率小，扩信用节奏影响弱 15 流动性传导概率小 15 扩信用节奏影响弱 15 中期趋势：由投资驱动转消费，从间接融资到直接 15 银行：短期情绪扰动，看好逻辑不变 16 信用债违约对银行板块的影响路径分析 16 预计本次违约不会破坏银行基本面逻辑 18 历史上信用债违约下银行股双输概率低 18 风险提示 20 地方国企违约，市场高度关注 起因各有不同，永煤略超预期 进入 10 月份以来部分地方国企信用债发生违约，首先是辽宁省国资委控股的华晨汽车信用债违约，然后是沈阳盛京能源发展集团有限公司（“曾用名沈公用”）破产重组引发的私募债违约，青海省国企青国投和清华控股旗下的紫光集团债券收益率大幅上行，引发了市场广泛关注。11 月 10 日河南省属第一煤企豫能化下属核心经营煤炭企业永煤超短融到期违约，超出投资者之前的预期，导致发行主体相关信用债价格的大幅波动。以上很多发生违约或爆出风险的地方国企都是省级国资委直接或间接控股，并且拥有 AAA 评级，这一轮的信用债违约事件引发了市场对地方国企和 AAA 评级债券的信任危机，在债券投资市场上产生了一定影响。从整体情况上来看，目前发生的地方国企信用债违约的规模和数量还没有构成系统性风险，并且目前融资环境尚处于信用宽松的末期，年内信用再度收紧的概率不大，因此不应该过度解读本次事件带来的影响。 如图 1 所示，永煤 11 月 2 日除了将亏损的化工业务划转给豫能化下属其它子公司外，还将中原银行的股权划给河南省政府下属另外两家国企，而中原银行是河南省最大的城商行、港股上市公司，中原银行股份流动性较好，在这较为重要的优质资产划转走以后马上宣布违约，市场上有关“逃废债”的质疑有所增多。永煤的母公司豫能化集团归属母公司利润连续多年持续为负，主营业务中非煤炭板块占比较大，但是非煤炭板块经营业绩较为一般，对利润贡献较小，同时豫能化还持有另外一个省级煤炭企业郑煤 30.47%的股份，而郑煤在今年 6 月份选择将永续债利差加点不赎回，引发市场对其信用状况的质疑。 图 1：永煤集团近期股份无偿划转明细 资料来源：Wind, 与永煤集团类似的是华晨汽车最早暴露信用风险也是由股份转让所引起。华晨汽车对合资品牌华晨宝马依赖度高，华晨宝马营业收入占集团整体最高超过 90%，但从 2018 年开始就有外方股东回购公告。华晨集团从股权来看也是通过香港上市公司华晨中国持股华晨宝马，转让华晨宝马股份后资金回流存在一定的困难。紫光集团本轮债券价格大幅波动的起因是对 10 月 30 号到期的一只永续债选择不行使回购权，永续债有变真“永续”的可能，该事件导致相关“19紫光 01”、“18 紫光 04”、“19 紫光 02”等债券价格大幅波动。青国投核心子公司盐湖经营不善于 2019 年破产重整，因此青国投相关债券价格调整较大。 相比永煤集团，其他信用债发行主体信用风险早有暴露，从债券交易的收益率上看在本次价格大幅调整之前，其实已经显示了一定的风险，而本次违约的永煤集团相关债券价格在 11 月 10 日公告违约前没有很大波动，而且永煤集团是豫能化的子公司，河南省的最大的煤炭企业豫能化在当地重要性较高，河南省整体财政状况也没有太大问题，因此本次永煤债违约事件超出预期，引发的市场关注超过之前几个违约事件。但是影响层面上来看，本次违约事件出现并没有对煤炭行业或者河南省整体企业造成系统性的持续影响。 图 2：近期受关注债券净价走势 20永煤SCP005 20永煤SCP008 18豫能化PPN001 13平煤债 18紫光04 16清控02 18苏宁01 19云投01