隐秘的角落，后增长时代汽车经销商的投资机会.docxVIP

正文目录 一、 汽车经销商的经营模式 1 二、 汽车行业发展趋势 3 三、 为什么汽车经销商具备较好的投资机会？ 5 四、 构建汽车经销商评价框架 10 五、 重要经销商简评 13 六、 风险提示 14 图表目录 图表 1：经销商在汽车产业链中的环节 1 图表 2：百强经销商收入结构 2 图表 3：百强经销商毛利结构 2 图表 4：新车销售毛利率较低 2 图表 5：二手车交易量及增速（万辆） 3 图表 6：中国汽车金融渗透率（新车）及国际对比 3 图表 7：汽车销量及增速（万辆，%） 4 图表 8：各国汽车千人保有量对比（辆） 4 图表 9：我国汽车保有量仍保持平稳增长（万辆） 4 图表 10：分价格带汽车销量份额 5 图表 11：我国豪华车销量及增速 5 图表 12：我国豪华车销量及增速 5 图表 13：汽车产业链毛利率对比 6 图表 14：百强经销商毛利结构 6 图表 15：直营模式和经销商模式对比 7 图表 16：消费者购车渠道 7 图表 17：不同客户售后服务渠道偏好选择 8 图表 18：汽车定期保养项目 9 图表 19：单次进场的售后服务收入（元） 9 图表 20：经销商具有稳健的盈利模式 9 图表 21：经销商具有稳健的盈利模式 10 图表 22：重要经销商存货周转天数 11 图表 23： 重要经销商售后服务吸收率 11 图表 24：重要经销商销管费用率 11 图表 25：重要经销商的财务费用率 11 图表 26：重要经销商杜邦分析 12 图表 27：重要经销商收入和净利润增速 12 图表 28：重要经销商 4S 店数量 13 图表 29：重要经销商 4S 店门店增速 13 图表 30：重要经销商对照（截至 2019 年底） 14 图表 31：重要经销商门店结构 14 在整个汽车产业链上，经销商作为离消费者最近的环节，无论是在细分板块的上市公司数量、收入和盈利规模上，还是市值规模上，相对于制造业属性的零部件和整车的存在感较弱，没有得到市场的足够关注和重视。 自 2018 年销量首次负增长后，我国汽车产业由增量市场变为存量竞争市场，需求增速中枢显著放缓，进入后增长时代。从投资角度看，在整个传统燃油车产业链上，零部件和整车的总量性机会变小；而经销商由于利润主要来自汽车后市场，在汽车保有量仍处于平稳增长阶段和车龄逐渐增加的双轮驱动下，仍有较长时间的增量机会，是汽车产业链中“隐秘的角落”，值得我们重点关注。 一、 汽车经销商的经营模式 汽车经销商作为连接整车厂和消费者的重要环节，承担着新车销售、售后服务、零配件供应和调查的职责，是缓和整车厂产销波动的重要缓冲带。自 20 世纪末 4S店模式引进中国以来，我国的授权经销商体系逐渐由单店向集团化发展，由粗放式管理向精细化管理转变，诞生了中升控股、广汇汽车等收入超过千亿元的大型经销商集团。 图表 1：经销商在汽车产业链中的环节 数据来源：华福证券研究所 产业链地位：通过授权和返利政策，整车厂相对经销商占主导地位。汽车产业链中，原材料处于上游，零部件厂商为整车厂提供各类零部件配套；整车厂负责设计、研发、制造和品牌打造，处于中游；经销商处于下游，负责新车销售，并为消费者提供售后服务。整个产业链中，整车厂占据主导地位，通过授权和返利政策对经销商进行管理，具有较强的话语权。 商业模式：新车销售引流，售后服务和汽车金融盈利。经销商的业务主要包含新车销售和汽车后市场，汽车后市场又可分为售后维修保养及零配件售卖（以下简称 “售后服务”）、汽车金融衍生品和二手车 3 类业务。从收入结构上看，2017 年百强经销商的新车销售收入占比超过 80%，售后服务、汽车金融和二手车的收入占比分别为 9.6%、5.1%和 4.9%。从毛利结构上看，新车销售毛利率极低，毛利贡献仅为 28.5%，售后服务和汽车金融毛利率较高，分别贡献毛利的 46.2%和 20.6%，是盈利 的主要来源。 图表 2：百强经销商收入结构 图表 3：百强经销商毛利结构 数据来源：中国汽车流通协会，华福证券研究所 数据来源：中国汽车流通协会，华福证券研究所 新车销售。盈利来源于进销差价，以及销量、客户满意度等指标达到整车厂要求后的激励性返利。新车销售毛利率较低，一般在 5%以内。 图表 4：新车销售毛利率较低 数据来源：Wind，华福证券研究所 售后服务：以新车销售为基础的附加业务，通过提供车辆维修养护服务收取工时费用，通过销售车辆零配件赚取差价。售后服务毛利率较高，2017 年百强经销商售后服务毛利率超过 40%。随着汽车保有量的增加和平均车龄的提升，售后服务逐渐成为经销商盈利的重要来源，2017 年百强经销商维修保养及配件以 9.