PPI上行阶段，转债如何配置.docxVIP

近期，在海外出口的带动下，国内经济超预期复苏，原油价格也有所回升，共同推动了 PPI 的上行。股票市场资金从前期的科技和消费等高估值板块，向周期和金融等低估值板块切换。 根据我们前期研究可知，2021 年美国 CPI 将经历一轮上行周期。在能源类、核心商品、食品项等因素的推动下，明年 5 月份美国 CPI 在中性预期下达到 2.6%-2.9 %。与此同时，受美国需求复苏及美元流动性宽松的影响，国际大宗商品价格上涨，国内 PPI 在 5 月份也会达到阶段性的高点。 那么，在这一轮 PPI 上行阶段股市将会有哪些表现？本文试图通过回顾过往国内 PPI 上行周期情况，以及不同上行周期下股市的表现（包括市场整体、不同板块以及板块内部）来寻找相似的规律，并以此为基础给出后续转债市场的配置思路。 1、 PPI 走势回顾与分析 2000 年以来，国内 PPI 共经历了四轮明显的上行周期，具体包括 2002.2-2004.10、 2007.7-2008.8、2009.7-2011.7、2015.12-2017.2。其中，2002 年和 2009 年均 是需求拉动为主导的通货膨胀，而 2007 年、2016 年则是成本拉动型为主导的通货膨胀。 图 1： 2000 年以来国内 PPI 经历了四轮明显上行期 15.0 10.0 5.0 0.0 (5.0) (10.0) 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015  2017 2019 PPI:全部工业品:当月同比(左、) 资料来源：Wind、 （1）2002.2-2004.10：需求拉动为主，叠加成本抬升。2002 年，在加入 WTO 后，国内出口和投资保持高速增长，工业品需求大幅抬升。期间虽然遭遇了非典 的冲击，但短暂影响之后国内经济重新恢复了上涨势头，固定资产投资增速和出口增速保持在 30%左右。另外，在 2003 年，除了需求拉动，在原油供给端由于委内瑞拉供应量剧减以及美伊战争等因素影响，国际大宗商品价格大幅走高，加速推升了工业品价格的抬升，进而带动了 PPI 的走高。 %图 2： 2002-2004 年， 出口与投资保持高速增长 图 3： 2003 年以来，原油与铁矿石价格明显走高 % 60 50 40 30 20 10 0 (10)  2001 2002 2003 2004 出口金额:当月同比 固定资产投资完成额:累计同比 50 17 45 16 40 15 35 14 30 25 13 20 12 15 11 10 10 2000 2001 2002 2003 2004 期货结算价(连续):布伦特原油(美元/桶、左)实际市场价格:全球:铁矿石(美元/公吨、右) 资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 （2）2007.7-2008.8：原油价格+工资成本上涨推动。一方面，在国内，2007 年开始以珠江三角洲和江苏苏北为代表地区出现了招工难、用工难的现象，推动了工资上涨；另一方面，在海外流动性过剩的背景下，国际油价暴涨，从 2007 年初到 2008 年 7 月，布伦特原油从 54.56 美元/桶涨至 143.51 美元/桶。这些因素作用下，国内 PPI 出现了明显上行。而这一时期因美国次贷危机影响，中国对外出口却是出现了大幅下滑。所以，这一轮 PPI 上行是非常典型的成本拉动 型通胀。 图 4： 2007 年用工荒下工资成本上行 图 5： 2007 年以来国际油价飙升 125 120 115 110 105 100 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 平均工资指数 平均工资指数:城镇集体单位 15 10 5 0 -5 -10 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 PPI:全部工业品:当月同比 期货结算价(连续):布伦特原油:月 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 （3）2009.7-2011.7：“4 万亿”刺激下的内需拉动型通膨。为应对金融危机的冲击，2008 年底国内推出了四万亿刺激计划，并在 2009 年开始逐步落地。而随 着各项投资计划的落地和信贷宽松政策的推出，国内固定资产投资增长快速回升。叠加 2009 年下半年，海外经济复苏下，国内出口也开始逐步改善，出口金额同 比增速恢复正增长。需求改善和全球宽松下，以原油为代表的大宗商品价格明显 抬升，共同推动了 PPI 的上行。 图 6： 全球刺激下，国内投资和出口迅速恢复 图 7： 2009 年以来，原油和铁矿石价格明显上涨 %%60 % % 40 20 0 (20) (40)