回归内生趋势：美国经济与全球资产定价.docxVIP

目录 一、三个核心变量 2 二、增长展望 5 三、流动性展望 9 四、外部环境 10 五、资产走势 12 图表目录 图表 1：薪资增速水平对比 3 图表 2：居民收入贡献拆分 3 图表 3：房屋价格走势对比 3 图表 4：股市走势对比 3 图表 5：永久性失业在上升 4 图表 6：剔除短期影响后的失业率中枢在 6-7% 4 图表 7：短期失业的下降越来越少 4 图表 8：复苏期间失业率走势的历史规律 4 图表 9：政府部门就业再度出现恶化 5 图表 10：新冠疫苗进展 5 图表 11：服务消费走势对比 6 图表 12：两次衰退期的消费结构对比 6 图表 13：利润信号显示企业投资或上行 6 图表 14：未开工房屋数量上行 7 图表 15：新开工房屋数量上行 7 图表 16：住宅投资和家具进口 7 图表 17：设备投资和进口 7 图表 18：收入对通胀大方向仍有解释力 8 图表 19：油价同比确定高增 8 图表 20：欧洲受二次疫情影响明显 9 图表 21：新兴市场恢复情况有明显分化 9 图表 22：美联储扩表动力趋缓 10 图表 23：美十债利率抬升 10 图表 24：2017 年底前后美国密集发布五份报告，对华战略存在根本性变化 11 图表 25：下半年整体进口增速一般，但自美国的进口增速上行 12 图表 26：流动性趋紧阶段，基本面主导资产走势定价 13 一、三个核心变量 2021 年，跟踪海外尤其是美国经济，我们建议重点关注 3 个基础变量，这对于其他宏观指标和政策走势有着直接影响，分别是居民收入、就业市场、和疫苗作用。 居民收入：增速趋缓压力尚且可控 2020 年，美国天量的转移支付大幅支撑了居民收入，需求端得以维持。在财政补贴确定性退坡的情况下， 2021 年收入是否会出现明显压力呢？ 不考虑基数影响，补贴退坡未来半年对收入增速的拖累高点在 3-4%之间。考虑 10 月最新数据，政府转移支付形成的居民收入中，直接与新冠疫情相关的约 497 亿美元（季调年化），考虑全部和新冠相关的在 650 亿美 元以上。未来半年内，退坡可能分为三阶段：第一阶段，特朗普 8 月行政令签发的每周 300-400 美元的额外失业补贴在 11 月或基本结束，拖累增速 0.9%左右；第二阶段，年底到明年初，各类失业保险等到期，拖累增速 1.3%左右；最后，薪资保护计划拨款结束，拖累大致 1.2%。加总来看，不考虑未来基期切换带来的高基数影响，补贴退坡对增速的拖累高点在 3-4%之间。 薪资增速恢复起到一定正面支撑。居民收入中份额最大的薪资报酬，目前已恢复至接近 2%的水平，显著快于 2008 年金融危机，而且这是在没有出现基期切换的前提之下，就业市场并未被系统性摧毁。未来半年，中性假设薪资增速能够回升到 2.5%甚至更高水平，而参考 2008 年后的环比数据，明年对收入正面贡献或达到 1%，成为最核心的支撑。 其他几项收入来源有正有负，不是边际上的决定力量。其他收入来源方面，经营者收入在三季度增速已经明显快于疫情前，短期有回落风险。财产性收入走势基本未受到疫情影响，而是延续自身此前的探底回升节奏， 2021 年有望出现一定改善。而租金收入和社保扣减残余项占比过小，基本不用考虑。我们预计这几项正负互相抵消，不是收入增速的决定力量。 总体看，美国居民收入增速在一个季度内保持 4%的关键水平问题不大，但半年内或降至 2-6%正常区间的下沿。过去十年的区间大致是 2-6%，退坡节奏并非一蹴而就，在薪资保障之下，未来 1 个季度收入增速有望继续维持在 4%的均值以上，意味着短期收入增长仍然很强。但明年上半年或回落到区间下沿（基期切换后更低）。但是，本轮周期收入情况仍然显著好于 2008 年，当时总收入曾出现明显负增长。 宏观深度报告 图表 1：薪资增速水平对比 图表 2：居民收入贡献拆分 20 20 % 薪资报酬 经营收入 财产性收入 转移支付 租金收入 社保扣减 15 10 5 0 (5) 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 按照更广义的度量，居民收入的风险或更低。除了上述收入来源之外，美国居民的收入还可以通过不动产和金融资产的财富效应进行体现。疫情后，美国房地产市场异常繁荣，房价出现上升势头。类似的，美国股市在半年时间收复失地。这些情况在金融危机后都未出现，居民的财富效应至少没有出现减弱。此外，今年居民的月度储蓄大幅增加，明显高于正常年份，我们考察历史上数据，发现储蓄高的年份，来年居民消费支出倾向于更高。这些广义的度量角度看，居民收入下滑可能不足以成为一个核心风险。 图表 3：房屋价格走