大炼化，高成长低估值谁与争锋.docxVIP

内容目录 一、逆周期强大盈利能力托底，民营大炼化迎确定性业绩爆发！ 4 （一）民营大炼化 2020Q3 盈利情况 4 （二）民营大炼化板块自由现金流周期性分析 4 （三）行业历史景气底部凸显民营大炼化强阿尔法属性 6 （四）周期弹性叠加成长增量，带来罕见投资机会 6 二、显著成本优势筑民营大炼化超额利润护城河 7 （一）先进装置工艺以及极限规模带来显著后发优势 7 （二）产业链一体化叠加园区集群化运作带来超低成本优势 7 （三）自备公用工程与能效系统进一步降低加工成本 8 （四）灵活的加工能力生产更多高附加值终端产品 9 三、确定性扛过景气底部，宏观指标显示回暖萌芽 10 （一）极端事件短期影响逐步消退，行业回归理性价值区间 10 （二）供需两头向好，行业业绩有望持续攀升 11 （三）PX 环节：日韩产能持续亏损，民营大炼化先进产能占据市场主导权 .................................................................................................................13 （四）PTA 环节：新设备、新工艺批量上线，结构性产能过剩逐步缓解 15 （五）聚酯环节：行业集中化程度高，差异化产品有望成为业绩新增长点.17 （六）非主营版块环节：即使景气度维持历史底部，依旧可获显著超额收益。 19 五、四大炼化板块估值及敏感性分析 21 （一）净利润测算与市盈率估值 21 （二）DCF 估值及敏感性分析 22 图表目录 图表 1：民营大炼化板块 2020 年四季度盈利预测 4 图表 2：民营大炼化板块FCF 和归母扣非净利（TTM） 5 图表 3：民营大炼化板块FCF、经营现金流及 CAPEX(TTM) 5 图表 4：恒力石化FCF 和归母扣非净利（TTM） 5 图表 5：恒力石化FCF、经营现金流及 CAPEX（TTM） 5 图表 6： 不同情景下民营大炼化板块净利润及市盈率测算 6 图表 7：民营大炼化龙头企业当前产能及扩产计划 7 图表 8：民营大炼化以其超然规模成为行业优质资产（单位:万吨/年） 7 图表 9：主流聚酯产业链流程图及不同企业在产业链中的业务范围 8 图表 10 ：炼化项目联合的经济性 8 图表 11：德希尼布炼厂干气回收流程 9  - 2 - 行业深度研究 行业深度研究 图表 12： 2020 年上半年度“两桶油”各主营版块出现大幅亏损 9 图表 13：国内主要民营一体化炼厂与两桶油平均成品油收率比较 9 图表 14：炼油-聚酯全产业链平均利润破 0，处于历史景气度最低点 10 图表 15：全球原油价格趋势（美元/桶） 10 图表 16：原油-PX 价差已出现触底回升趋势（美元/吨） 11 图表 17：聚酯长丝环节毛利受限产以及传统旺季影响，已有所恢复 11 图表 18： 保民生、促消费的财政政策在服装领域为涤纶长丝带来明确额外需求 13 图表 19： 国民总收入每增长 1%，就将在服装领域带来 12-32 万吨涤纶长丝需求增量 13 图表 20：2020 年 ACP 报递盘价格证实日韩产能已确定处于连续亏损状态（美元/吨） 13 图表 21 ：日韩 PX 产能退出时民营大炼化盈利情况 14 图表 22 ：极限情景下，大炼化权益产能 PX 环节可带来 89 亿元超额利润 14 图表 23： 极限情景下，大炼化 PX 扩产产能将大概率带来 54 亿元额外超额利润 15 图表 24 ：当前增长周期中民营大炼化龙头企业 PX 利润弹性较大 15 图表 25：PTA 价差已达历史最低水平，先进产能成本优势成为盈利核心 16 图表 26 ：不同设备、工艺水平 PTA 装置成本比较 16 图表 27：不同设备、工艺水平 PTA 装置利润水平 （元/吨） 16 图表 28： 相比落后产能，大炼化龙头企业 PTA 环节保持获取超额利润能力.17图表 29： 当前增长周期中民营大炼化龙头企业 PTA 利润弹性极大 17 图表 30：截至 2020 年 9 月涤纶长丝行业集中度，CR6 较 2019 年提升 5%至 60% .............................................................................................................18 图表 31：POY 毛利与库存走势 18 图表 32 ：行业平均成本打平时，大炼化聚酯长丝环节超额利润 19 图表