如何看待未来短期利率走势.docxVIP

、 2020 年年中至今，以隔夜拆借为代表的短端利率波动较大，R001 中枢在 1%-2.15%区间内宽幅运行。我们认为财政扰动、备付金冲击以及超储率波动是当前影响短期利率的三个主要因素。临近年底，短期利率的运行趋势更加重要，本篇将对其影响因素加以解析。 ▍ 后市财政影响几何：利好短端资金面 财政因素有多大影响：成为近期影响准备金总量的主要因素。从央行公布的金融数据看，10 月 M2 总量环比减少了约 14000 亿元；根据央行公布的平均法定准备金率数据， 10 月法定准备金缴存考核将释放大约 1000 亿元的超额准备金。但 10 月全月商业银行准 备金减少了大约 11500 亿元，导致 10 月末银行间资金面呈现比较紧张的局面（与此对应， 10 月 R001 中枢环比上升了大约 40Bp）。 影响银行准备金总量主要因素有哪些？①央行结汇总量不大：近期央行资产负债表中 “国外资产”项变动并不明显；虽然当前我国出口情势依旧表现良好，但是有大量外汇以 银行外汇储备或者居民外汇存款的形式留存（可能受到了人民币 6 月至今持续升值的影响），并未进入央行资产负债表项形成基础货币投放；考虑到人民币升值进程可能维持一段时间，这部分“储藏”流动性（总量约在 1 万亿元左右）或在短期内维持外汇形式存在； ②货币政策工具回笼较多：10 月央行 OMO 操作总体上较为中性，全月通过各种工具投放 了 400 亿元流动性；但从央行报表来看，“对其他存款性公司”项却环比减少了大约 2900 亿元，与 OMO 实际操作量并不相符；如果我们考察央行 OMO 投放量与“对其他存款性 公司”项变动的关系，会发现 10 月央行往往较 OMO 多回收一些流动性，这或许与跨季前后时点因素相关；③财政存款影响重回高点：10 月是传统上的财政投放小月，从财政数据来看 10 月财政收支节奏基本正常，财政存款环比增加了约 10000 亿元，是银行准备金池 子“缩水”的主因。国库库款以及货币政策工具共计回收了大约 1.3 万亿元的准备金，财政因素的影响相较去年同期增大了很多。 图 1：准备金变动拆解（亿元） 1827635241-28 -39-529-2874-2401-5131-6406-10120 1827 635 241 -28 -39 -529 -2874-2401 -5131 -6406 -10120 -11436 2000 -2000 -6000 -10000 -14000 银行准备金 央行投放 国库库款 国外资产 其他准备金 其他项 资料来源：Wind， 图 2：央行 OMO 投放与资产负债表项目变化（亿元） 图 3：境内外汇存款与银行国外资产总量变动（亿元） 央行OMO净投放 对其他存款性公司债权 银行国外资产:环比 境内外汇存款:环比 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000  2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 如何看待后市财政因素影响：财政支出利好资金价格。我们曾在往期报告中论述过今 年财政支出节奏偏慢的问题：从当前的财政支出进度看，公共财政支出节奏慢于往期 3%- 5%左右，政府性基金支出节奏基本正常。如果今年财政想全额完成支出预算任务，那么 11月、12 月两个月总体财政支出额度增速需达到近 5.9 万亿元（对应同比增速 20.97%，由于 10 月单月财政支出同比增速已经达到 19%，今年完成政府预算不无可能）。对于后市财政因素的影响，关键在于财政支出资金来源的切换：①今年财政收入的增长并不明显，即便以较高增速 5%测算，年末两月公共财政收入总量可能也在 2.4 万亿元左右，较剩余的约 5.9 万亿元的财政支出有较大的缺口；②如果按照当前财政发债赤字规模估计，12 月剩余政府债券融资仅 8300 亿元左右，不能完全覆盖财政支出的缺口额度；如果今年采取 动用往年结余赤字额度（剩余额度在 8000 亿元以上）来弥补预算缺口，那么 12 月剩余的政府债券融资可能会达到接近 9000 亿元-10000 亿元（在假定关键期限国债维持当前发行额的前提下），较财政资金的缺口仍然显示不足；③虽然年底政府性基金收支将向公共财政贡献一些转移性质的资金，但预计总量仍有限；④如果希望完成财政支出计划，可能需要在年底动用较多的结转结余调入资金；但从年初至今的调入资金总规模看（截至 10 月 末广义财政部门共调出约 450 亿元），年中至 10 月较高的财政融资节奏使得目前基本没有使用调出资金额度，预计年底财政的发力支出将使用较多的结转结余资金。使用结转结余资金将使得财政收入的影响相对更平滑（本质上都是遵循“银行间-国库-银行间”的资金运动模式，但较财政发