保险行业：开启精耕细作新纪元.docxVIP

内容目录 一、2020 年回顾与 2021 年展望 3 （一）2020 年：整体萎靡，个股分化 3 （二）2021 年：轻装上阵，负债端修复是主逻辑 5 二、人身险-市场分化、倒逼渠道改革，精耕细作利在长久 8 （一）居民保险配置仍有较大空间 8 （二）市场分层愈发明显，传统中间层受到挤压 9 三、财产险-车险综改下行业承压，非车业务动力不足尚待挖掘 17 （一）车险保费萎靡、非车业务承压 17 （二）车改新规长期利好行业、短期乱象仍存 17 （三）行业格局稳固、老三家强者恒强 18 四、投资策略：看好寿险、关注产险改善 20 （一）短期改善及长期空间均指向寿险 20 （二）估值持续分化 20 风险提示 23 一、2020 年回顾与 2021 年展望 （一）2020 年：整体萎靡，个股分化 今年以来，新冠疫情着实让行业经历了一轮压力测试。截至 11 月 30 日收盘，保险指数全年累计涨 9.01%（同期万得全 A 涨 22.23%），而在 11 月中旬保险指数仍处于负增长中。而保险板块全年的萎靡主要体现在资负双端均承受较大压力，尤其是负债端在疫情影响和渠道改革的双重困扰下举步维艰。 负债端来看主要体现在两方面，疫情使得保险行业倚赖的社交式营销受到影响，代理人无法展业或者展业频次较低的情况下，保险的强供给策略效用大大降低；同时，疫情严重拖累宏观经济增长，居民收入受到影响的同时对资金的使用更加谨慎。国家统计局数据显示，上半年我国居民人均可支配收入同比下降 1.3%（扣除价格因素）。实际上在二季度疫情缓解以及各种刺激经济复苏政策出台后，宏观经济及居民收入开始回暖。市场上多呼吁的二次“开门红”也未出现，包括“重疾炒停售”逻辑似乎也迟迟未曾兑现，反映到负债端上，Q120 人身险保费同比略增 2.29%，前三季度同比+7.34%，其中健康险保费虽然同比+17.42%，但相比前两年增速下滑明显。我们认为，疫情在提升居民健康风险管理意识的同时，保险作为可选消费品受到收入增长停滞（下滑）的冲击更为直接。 资产端方面，疫情的持续恶化对宏观经济造成严重打击，世界主要经济体央行纷纷释放流动性。在资金供给持续宽裕中，长端利率由去年11 月的阶段性高点3.3%一路下探至4 月末的2.5%，降幅高达 80bp。持续下行半年，引发了市场对险资新增资产及到期资产再配置的担忧，传导至投资收益率层面，对于利差收窄甚至利差损的隐忧日益加重。同时，二级权益市场在 Q1 表现也不甚乐观（万得全 AQ1 下跌 6.79%，去年同期上涨 30.71%）。Q1 险资投资收益端表现萎靡，四家上市险企（平安+国寿+新华+太保）Q1 投资收益同比-36.35%。股债承压下，譬如对内含价值 EV 评估的投资收益率假设可持续性存疑，对披露 EV 折扣体现到估值下修。 图 1：今年以来保险指数走势相对疲弱（相较年初累计涨跌幅） 图 2：保险指数和十年期国债收益率走势高度相关 0%0%0%2020- 0% 0% 0% 2020-01-02 10% 2020-04-02 2020-07-02 2020-10-02 20% 30% 保险Ⅱ(申万) 沪深300 万得全A  2,000 保险Ⅱ(申万) 十年期国债收益率 4% 2 1,600 3% 1 1,200 2% 800 - 1% 400 - 0 0% - 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 资料来源：wind， 资料来源：wind， 资产配置层面，银保监披露的数据显示，截至 Q320 末，保险资金运用余额同比+16.48%至 20.71 万亿元，环比 Q220 末+2.89%。构成来看波动较小，囿于资金属性险企投资偏保守。 Q1/Q2/Q3 末 债 券 投 资 占 比 34.37%/34.63%36.59% ， 股 票 和 证 券 投 资 分 别 为 12.82%/13.33%/12.92%。上市险企来看，截至 H120 末，平安/新华/太保/国寿债券投资占比 49.23%/42.69%/39.75%/38.51%，股票+基金则分别为 11.82%/12.59%/10.48%/11.70%。2020 年 11 月 3 日，银保监发文，财务性股权投资行业限制取消。在 IFRS9 下提升权益资产配置会加大当期利润波动，取消行业限制使得险资在追求低估高分红股权投资时有更大的选择余地。而实际上，随着险企的盈利向死差靠拢，部分抵消对投资收益率的追求。对险资最主要的是资产久期的匹配，在利率高点增配长久期利率债及高等级信用债，锁定长期收益率。 图 3：保