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免税行业盈利模式分析报告 2020 年 12 月 3 1 详拆免税盈利模型，探究境外免税商低盈利之谜 境外免税运营商盈利能力显著低于境内免税商。在主要免税商 罗、乐天、中国中免、Dufry 与香港旅游零售商莎莎国际（香港全岛 免税，零售商与其他地区免税商面临的市场环境类似）的对比中， FY2017-FY2019 内中免分别以 10.38% 、8.37%、11.29%的净利率稳居 首位，境外运营商显著落后于中免。Dufry 毛利率显著高于其他公司， 但其高达 60% 的费用率使得其净利率在盈亏平衡附近徘徊。2017-2019 年中免毛利率自行业最低上升至第二，其净利率始终保持领先。 图表1： 境内免税商净利率显著高于境外免税商 图表2 ： 中免毛利率在可比公司中处于相对高位 新罗酒店 乐天酒店 莎莎国际 新罗酒店 乐天酒店 莎莎国际 中国中免 Dufry 中国中免 Dufry 70.00% 15.00% 60.00% 50.00% 10.00% 40.00% 5.00% 30.00% 0.00% 20.00% FY2017 FY2018 FY2019 10.00% -5.00% 0.00% -10.00% FY2017 FY2018 FY2019 资料来源：公司公告，市场研究部 资料来源：公司公告，市场研究部 为充分探究造成境内外免税盈利能力差异的根本原因，我们对境 内外不同免税店类型（市内免税店、机场免税店及旅游零售运营商整 体）的盈利模型进行详细拆解。 市内店净利率对比：三亚 31.24%VS 新罗 8.01% 。我们以中免的 三亚海棠湾市内店与新罗市内店为例，进行中外市内店盈利能力对比 分析。从结果来看，三亚海棠湾净利率约 31.24% ，新罗市内店仅约 8.01%。通过各自盈利模型拆解后可知，造成该差异的主要原因在于 返佣折扣、租金与人工成本： 1）韩国返佣折扣高企。为吸引国外代购，韩国免税商通常给予 平台会员 10%-20%折扣，在这基础上给予旅行社 20%返佣，综合返佣 折扣