投资学：第7章 资本资产定价模型.pptVIP

第七章 资本资产定价模型 本章主要内容 7.1 资本资产定价模型的假设 7.2 资本市场线 7.3 证券市场线 7.4 风险分解 在前面几章，我们通过证券组合分析和证券组合最大化过程深入研究了Markowitz的证券组合选择理论及其进展，并介绍了投资者如何根据其风险偏好在Markowitz优化模型的有效前沿上来选择自己的最优证券组合。 现在我们将转而研究证券是如何通过市场来进行定价的理论，这些理论主要是两个：资本资产定价模型（CAPM）和以因素模型为基础的套利定价理论（APT）。 7.1 资本资产定价模型的假设 资本资产定价模型是基于风险资产的期望收益均衡基础上的预测模型。 我们可以用“如果怎么，那么就会怎么”这样的逻辑思维方式来推导CAPM。“如果”部分描绘的是一个简化了的世界，通过“如果”部分的诸多假定建立一个非现实中的理想世界，将有助于我们得到“那么”部分的结论。 在得到简单情形结论的基础上，我们再加上复杂化的条件，对环境因素做合理的修正，这样一步一个台阶的推进，观察最终的结论是如何从简单形式逐步过渡形成的，从而使我们建立起一个符合现实的、合理的，并且易于理解的模型。 2) 市场组合不仅在有效前沿上，而且市场组合也与资本市场线（CML）相切，如图6—1所示。这样一来，所有的投资者选择持有市场组合作为他们的最优风险证券组合，投资者之间的差别只是投资于最优风险证券组合与投资于无风险资产的比例有所不同而已。造成这种差别的唯一原因在于不同的投资者关于风险偏好是不同的，即他们有不同的无差异曲线，这也是所谓投资者“风格投资”的具体化。 这意味着每一个投资者将他的资金投资于市场组合和无风险证券的借入与贷出上。 这一特征常被称为分离定理：一个投资者的最佳风险证券组合可以在并不知道投资者对风险和收益的偏好时就加以确定。 3) 市场组合的风险溢价与市场风险和个人投资人的风险厌恶程度成比例。 7.2 资本市场线 资本资产定价模型的一个重要特征是：均衡时，每一种证券在市场组合的构成中具有一个非零的比例。 那么，什么是市场组合？ 所谓市场组合是指由所有证券构成的组合，在这个组合中，每一种证券的构成比例等于该证券的相对市值。 习惯上，人们将图7—1中切点处的组合叫做市场组合，并用M来表示。从理论上说，M不仅由普通股构成，还包括优先股、债券、房地产等其它资产。 但在现实中，人们常将M局限于普通股。资本资产定价模型认为每个投资者均有优化其证券组合的倾向，最终所有个人的证券组合会趋于一致，每种证券的权重等于它们在市场组合中所占的比例。 依据前文给定的假定条件，不难看出所有的投资者均倾向于持有同样的风险证券组合。 如果所有的投资者都将Markowitz分析应用于同样广泛的证券，在一个相同的时期内计划他们的投资，并且投资顺序内容也相同的话，那么他们必然会达到相同的最优风险证券组合。 这一组合处在从无风险证券引出的与风险证券组合的有效前沿相切的射线的切点上。 例如，如果通用公司的股票在每一个普通的风险资产组合中所占的比例为1%，那么通用公司的股票在市场资产组合中的比例也是1%。 这一结果对任何投资者的风险证券组合中的每一只股票都适用. 结果，所有投资者的最优风险证券组合只不过是市场组合的一个部分而已。 7.3 证券市场线 资本市场线（CML）代表有效组合预期收益率和其标准差之间的均衡关系，因为单个的风险证券本身是一个非有效的组合，所以它们不会出现在资本市场线上，而是始终位于资本市场线的下方。为了描述单个证券的收益与风险之间的关系，我们有必要引出证券市场线这一概念。 在介绍证券市场线之前，我们先分析一下单个证券的风险度量问题。 由资本市场线的定义，我们可以知道，有效组合可以用标准差衡量投资者承担的具有收益回报的风险。 但是对于单个的风险证券，就不能再用标准差衡量投资者承担的这种风险了。 公式（7.6）所定义的βiM就是我们通常所说的β系数（或简称β值），它有一个重要特征：证券组合的β值等于该组合中各证券的β值的加权平均数，权数为各证券在该组合中所占的比例，即 （7.8） 其中βpM是证券组合的β值，N是该组合中所含证券的个数，xi是第i种证券在证券组合中的权重。 比较资本市场线和证券市场线，我们可以看出，只有最优的证券组合才落在资本市场线上，而其他组合和证券则落在资本市场线下方。对于证券市场线来说，无论是有效组合还是非有效组合，它们都落在证券市场线上。 公式(7.7)表明，单个证券的风险溢价是单个证券对市场组合风险的贡献度的函数。我们称这个函数为资本资产定价模型(CAPM)，也就是说，资本资产定价模型就是公式（7.7）。 下面我们来看看证券i的风险结构。首先，证券i的预期收益率是： 因此 （7.10） 由公式（7.10），我们可以看出证券i的方差由