渠道再选择，功能建材的装配式集中.docxVIP

目 录 投资故事 3 第一次变革：精装房的渗透驱使流量入口端向品牌建材聚焦 5 第二次变革：装配式装修为功能性品牌建材再赋能 7 传统装修分散的竞争格局滋生小建材生存土壤 7 装配式成为装修端从分散走向集中的破局关键 8 “两种杠杆效应”再现，品牌建材成长赋能 11 可比视角：装配式装修赛道，功能性建材议价能力凸显 13 海天突围的关键在于对厨师长及食客“口味”功能的占领 13 黑白电：何以分化？ 15 海外的启示：集成卫浴、集成厨房或为装配式装修定向 17 风险提示 18 投资故事 消费建材的销售渠道大致分为两类：B 端的集采与C 端的零售。集采的流量入口主要为龙头房地产开发企业、基建大建筑总包企业与规模家装公司；而 C 端零售则主要通过发展经销商或者直营门店体系，实现对消费者或施工人员的销售。 图 1：消费类建材销售渠道 数据来源： 我们在行业专题研究报告《变革中成长，之渠道“降维打击”》（建材渠道变革之专题 1）中阐明：2017 年始，精装修的快速渗透及下游地产集中度的提升，或导致功能性建材议价能力边际大幅改善，拥有渠道“工程基因”的“品牌建材”有望脱颖而出。实际上，我们观察到近三东方 雨虹、中国联塑、科顺股份等消费类建材龙头高速增长，同时现金流及利润率持续改善。我们认为此为消费类建材流量入口端的第一次变革，实现了 B 端与 C 端结构的重塑——B 端比重提升，下游集采客户的“选择”加速了“品牌建材”的渗透，当前时点趋势仍在延续。 与此同时，我们认为装配式装修驱动的消费类建材流量入口端的第二次变革已经同步开启：一方面，装配式装修有望对传统装修行业的颠覆类似于大工厂之于手工业，而建材将再获选择；另一方面，装配式装修的发展或驱使建材再显分化，属于“必选”的功能性建材对比 “可选”的 装饰性建材，前者趋于凝聚而后者将趋于分散： 装配式装修或引发装修行业之变局，装修业从“服务业”变为“制造业”业态，建材生态或因此而变。“全包”的崛起促使装修决策权向家装公司转移，但传统装修由于行业门槛低，人工依赖性较重，竞争格局较为分散，从而滋生了小建材生存的土壤。而装配式装修将驱使装修行业属性从“服务业”向“制造业”切换，产品从“个性化”向“标准化”切换，采购从“无序”向“有序”切换，装修行业竞争格局有望从分散走向集中。在装配式装修赛道，发达省市支持政策较住建部政策更进一步，而中高线向低线城市渗透的方向与消费升级的逻辑相契合，我们判断类似于精装修的“两种杠杆效 应”的驱动之下，品牌建材的成长将再次赋能。 装配式装修的发展或驱使建材分化再显，属于“必选”的功能性将 走向集中和品牌力增强，而“可选”的装饰性建材趋向分散。我们 所定义的“功能性必选”建材，为无毒、省时间、不找麻烦。我们 认为装配式装修趋势性渗透之下，功能性建材对于装修质量及装修 品牌的保障更加关键，而装饰性建材及被替代材料的作用相对弱化，我们判断装配式装修将驱使材料“品牌力”向功能性建材集聚，海 天味业的突围及黑白电分化的例子印证必选功能性消费品的集中 优于可选装饰性消费品，并可能形成跨界降维打击。 图 2：建筑材料一般分布（按功能性、装饰性划分） 数据来源： 重点推荐：拥有强大“功能性基因”，扩品类且快速“类消费化”的防水 龙头东方雨虹以及科顺股份；管材领域重点推荐国内管材龙头中国联塑，以及深耕C 端、稳健增长的伟星新材；继续重点推荐石膏板龙头北新建 材，“品牌”瓷砖蒙娜丽莎、东鹏控股；此外，卫浴龙头海鸥住工、惠达 卫浴受益。 表 1：重点推荐及受益标的估值一览 数据来源：wind， 注：海鸥住工及惠达卫浴按 wind 一致预期指标 第一次变革：精装房的渗透驱使流量入口端向品牌 建材聚焦 我们于 2019 年在行业重磅深度报告《变革中成长，之渠道“降维打击”》之中论及消费类建材流量入口端的第一次变革：精装房与地产集中度的提升促使集采赛道高成长更具确定性（B 端占比提升），功能性建材龙头将获超额成长，且随着议价能力的提升利润率及现金流将迎改善。 集采业务更确定的高增长源于两种“杠杆效应”： 一、中央政策鼓励并推动住宅精装修的落地，而地方政府与地产商的执行更进一步带来的“杠杆”。住建部“十三五”规划提出 2020 年全国新开工全装修成品住宅要达 30%，而东南沿海及西南核心经济地带的具体执行目标远高于国家标准，甚至部分省市地区提出100%精装修的规划。而地产企业在精装修之中有利可图，亦存在动力推动精装修渗透落地。因此我们观察到，奥维云网数据显示，2019 年精装修比例即达 32%，提前跨越住建部规划目标。 图 3：发达地区精装房政策更进一步 图 4：2019 年精装房比例提前超越“十三五”目标 数据来源：政府网站， 数据来