财务视角，看新一轮制造业扩张.docxVIP

目录 过去数年，为何制造业资本开支水平较低？ 5 宏观：产能过剩仍存，债务压力高企 6 微观：重量转向重质，三表整固修复 7 当前阶段，如何看待新一轮制造业资本开支？ 11 背景：疫情加剧头尾企业分化的马太效应 11 契机：宏观经济修复与微观企业盈利共振 12 经济修复：确定性高，海内外供需错配缺口仍在 12 企业经营：若盈利持续改善，产能扩张水到渠成 15 策略视角，如何把握制造业扩张的投资机会？ 19 成熟期行业：抓取进阶龙头 19 蓄力期行业：等待格局优化 20 成长期行业：跟踪赛道红利 20 图表目录 图 1：2004-2020 年，制造业与基建、制造业与房地产的投资增速之差（%） 5 图 2：供改后 3 年内国内工业产能利用率提升幅度相对有限（%） 6 图 3：无论非金融企业部门还是上市非金融企业，过去数年杠杆率均在高位徘徊 6 图 4：2016-2019 年，企业间接融资成本提升 7 图 5：2016-2019 年，企业在手现金持续紧缩 7 图 6：非金融企业的自由现金流占比持续抬升，反映出注重对自由现金流的管理 8 图 7：2018-2019 年，非金融企业的资本开支意愿与融资需求趋势下行 8 图 8：2017 年至今，企业偿债意愿较高，债务规模明显下降 9 图 9：过去几年，非金融企业现金流量表萎缩：在手现金、应收款项、存货相继收缩 9 图 10：工业企业的盈利水平对库存变化具备领先性 10 图 11：疫情之下供需内部结构的变化非常显著，其中制造链较为突出 11 图 12：全球：主要国家和地区的制造业处于修复通道 12 图 13：国内：工业企业产能利用率处于快速回升阶段 12 图 14：截至 2020Q4 国内工业生产与消费修复较同步，美国工业生产恢复明显慢于消费 13 图 15：2020 年 Q2 到 Q4，我国大幅填补海外供需缺口 13 图 16：标普 500 现金流情况（单位：美元/股） 14 图 17：欧元区企业投资仍较低迷（单位：欧元/股） 14 图 18：美国房屋销售景气度较高 14 图 19：美国房屋销售和抵押贷款利率高度负相关 14 图 20：疫情期间，美国居民储蓄率高增 15 图 21：目前美国劳动参与率明显低于疫前水平 15 图 22：PPI 上行期，工业企业利润往往快速修复（%） 15 图 23：PPI 当月同比及其预测值(%) 16 图 24：现金流改善是盈利改善的前提，而盈利改善领先于产能扩张，同时融资环境放开也是必要条件 17 图 25：历史上，能源行业的“资金占用”指标同步于盈利增速，盈利增速领先或同步于资本开支增速 18 图 26：历史上，原材料行业的“资金占用”指标领先或同步于盈利增速，盈利增速领先于资本开支增速 18 图 27：历史上，工业行业的“资金占用”指标领先或同步于盈利增速，盈利增速领先或同步于资本开支增速 18 图 28：指标筛选下，当前资本开支进入成熟期的代表性行业 19 图 29：指标筛选下，当前资本开支处于蓄力期的代表性行业 20 图 30：指标筛选下，当前资本开支处于成长期的代表性行业 20 伴随疫后经济持续修复，国内制造业在全球主要经济体中率先恢复，同时在海内外供需阶段性错配下，凭借供应链完整度和生产成本等优势获得大量海外订单，实现出口替代。 长江策略在此前“三表修复”系列报告中提到，开始于 2017 年的本轮企业报表修复进 程当前已迈入拐点期，在上市企业现金改善、投资意愿兴起的推动下，国内制造业有望 迎来新一轮资本开支潮，制造业复苏有望成为 A 股未来一个时期的重要投资主线。本篇专题，我们从财务视角，系统梳理国内制造业新一轮扩张的背景、契机与投资机会。 过去数年，为何制造业资本开支水平较低？ 2013 年前，制造业是固定资产投资的主要去向。如果将制造业、基建和房地产这三大 固定资产投资去向对比来看，不同时期三者的增速均有起伏。但整体而言 2013 年是分 水岭，在此之前制造业投资是固定资产投资的主要去向，每年投资增速中枢保持在 30% 以上，彼时中国社会的快速城镇化进程是传统制造业投资长期高增速的动力来源。 2013 至 2016 年，产能过剩使制造业投资增速下台阶。2013 年前后，制造业产能过剩的矛盾加剧，叠加地产“新国五条”等政策调控偏紧，使相关产业链上传统制造业方向的投资增速明显放缓，此后制造业投资下行，但基建投资在这一时期起到部分支撑作用。 2016 年后，制造业投资低位徘徊，基建弹性不再。2016 年供给侧结构性改革开始以来，传统制造业投资的增速始终低位徘徊（2018 年短暂回暖），产能过剩问题依然存在