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正文目录
一、 货币理论、通胀复盘及财报影响路径 4
1、 货币理论与通货膨胀 4
2、 复盘：PPI 上行期企业盈利表现 4
3、 通胀期间企业利润变动小结 7
4、 通货膨胀对财报科目的影响路径 7
二、 通胀上行对各行业盈利能力影响分析 9
1、 成本传导：PPI 上行期上中下游行业盈利变化 9
2、 价格驱动型：量价齐升带动盈利改善（资源品、农产品） 11
3、 成本转嫁型：强议价能力（机械、汽车、家电、食品、医药） . 14
4、 成本压制型：受制于定价模式约束（交运、公用事业） 17
5、 通胀敏感度低：消费服务业（酒店餐饮、旅游、商贸零售） 18
6、 小结：通胀时期典型行业盈利指标和集中度纵览 18
三、 面对通胀，哪些行业相对“免疫”？ 20
1、 行业对比：四象限图中寻找具有较强免疫能力的行业 20
2、 预判：PPI 上行背景下值得关注的细分领域 21
四、 结论与建议 23
图表目录
图 1：2000 年以来我国经历了 6 次较为明显的PPI 上行期 5
图 2：PPI 上行初期（2007Q3 和 Q4）量价齐升带动企业盈利增长保持较高水平 5
图 3：PPI 上行后期（2008Q2 和 Q3）原材料购进价格过快增长挤压企业利润 5
图 4：2009-2010 年新增固定资产投资大幅增加，推动通胀高企 6
图 5：2010 年进入通胀中后期之后制造业利润受损严重，而消费品盈利表现尚可 6
图 6：通胀上行期企业盈利同步持续改善 7
图 7：此轮 PPI 上行期上中下游盈利传导较为顺畅 7
图 8：通货膨胀对于财报科目的影响路径分析 8
图 9：PPI 上行期大类行业毛利率变动趋势 9
图 10：PPI 上行期大类行业费用占收入比例 10
图 11：PPI 上行期大类行业净利率变动趋势 11
图 12：PPI 上行期稀有金属、贵金属毛利率好转 11
图 13：PPI 上行期煤炭化工、钢铁毛利率往往迎来改善 11
图 14：PPI 上行期建筑材料毛利率好转 12
图 15：种植业、农产品加工毛利率和 PPI 表现 12
图 16：PPI 上行期稀有金属、贵金属费用率并未出现明显上升 12
图 17：PPI 上行期煤炭化工、钢铁费用率表现平稳甚至出现明显下降 12
图 18：PPI 上行期建筑材料费用压力减轻 13
图 19：PPI 上行期种植业、农产品加工费用压力减轻 13
图 20：PPI 上行期稀有金属、贵金属净利率改善 13
图 21：PPI 上行期煤炭化工、钢铁净利率改善 13
图 22：PPI 上行期建筑材料净利率快速改善 14
图 23：PPI 上行期种植业净利率明显好转 14
图 24：工程机械 2009-2011 和 2015-2017 年通胀上行期盈利能力较为坚挺，且伴随着行业集中的提升 15
图 25：乘用车净利率、行业集中度和 PPI 表现 15
图 26：白电净利率、行业集中度和PPI 表现 15
图 27：PPI 上行期期间地产销量表现良好，汽车家电等销量也出现改善 16
图 28：PPI 出现上涨后消费品企业采用产品提价方式应对成本上行压力，体现为CPI 滞后于PPI 出现回升16图 29：家居、食品、饮料等行业净利率在 PPI 上行期间均较为坚挺 16
图 30：历次PPI 上行期，医药生物板块毛利率相对坚挺 17
图 31：医药生物板块费用率中枢上移导致 2015-2017 年净利率改善不明显 17
图 32：PPI 上行期交通运输板块毛利率下滑 17
图 33：PPI 上行期公用事业板块毛利率下滑 17
图 34：交运板块费用率下降对冲毛利率恶化的压力 18
图 35：PPI 上行期公用事业板块净利率下降 18
图 36：PPI 上行期居民消费支出往往会提升 18
图 37：酒店餐饮、专营连锁等消费服务板块净利率和PPI 18
图 38：构建行业集中度和历次通胀上行期净利率变动两个指标衡量行业应对通胀上行的能力，圈圈大小代表费用率，下图淡红色区域内的行业抵御通胀的能力相对较强 20
图 39：工业品PPI 同比历史值及预测值（wind 预测值） 21
表 1：历次通胀上行期间典型行业重要财报指标变动趋势及对应集中度水平（CR5） 19
表 2：近期产品出现提价的行业及事件汇总 22
一、 货币理论、通胀复盘及财报影响路径
1、 货币理论与通货膨胀
根据现代货币数量论，假定在一段时间内货币流通速率和实际产出（GDP）保持相对稳定，货币供应量的增加将会导致价格水平的上移，即商品价格的变动取决于货币的供给。由此以来，如果一国央
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