投资策略：微观结构分析的成因与展望.pdfVIP

[Table_Page] 投资策略|专题报告 2021 年3 月29 日 证券研究报告 [Table_Title] 图：微观结构恶化的正负反馈 微观结构恶化的成因与展望 ——微观结构系列（四） [Table_Summary] 报告摘要：  1 问：什么是微观结构恶化？2.24 我们发布《扩散升级》全市场率先 提出：“市场微观结构出了问题”。“热门股”大跌核心是股价隐含风险 溢价过低，体现为对利空敏感，对利好钝化。“微观结构恶化”是各类 数据来源：广发证券发展研究中心 投资者在交易上的趋同引致，是拥挤交易下价格偏离基础价值的现象。  2 问：什么戳破了微观结构恶化？07 年美国次贷危机发酵及监管收紧； [Table_Author] 08 年全球一揽子救市及刺激政策；14 年遭遇杠杆清查及宽松预期落 空；18 年遭遇美债利率倒挂。外界变量戳破微观结构问题，但需要理 解的是过度归结于外力是类同“碰瓷”，微观结构自身的脆弱才是根本。  3 问：微观结构恶化如何衡量，现在处什么位置？核心判断指标是当 前市场交易筹码的集中度。辅助指标则有当前市场微观价格水平、市 场微观估值水平、股价与债券相比是否不可持续、市场微观热度等指 标。当前部分核心指标回落至阈值以下，微观结构已有所改善。  4 问：微观结构恶化会终结牛市吗？过去4 轮微观结构恶化/拐点并不 一定会终结牛市（18 年10 月“熊转牛”、15 年初牛市延续）。短期来 看，当前DDM 三因素都未明显恶化，A 股仅是局部过热而非全面高估， 微观结构恶化不会马上终结牛市。中期来看，主要取决于流动性环境， 如果流动性环境显著收紧，A 股微观结构恶化会导致市场“牛转熊”。  5 问：微观结构恶化会带来风格切换吗？经验规律贴现率上行驱动风 格转向价值，贴现率下行驱动风格转向成长股。本轮如果中国央行货 币政策紧一点，小盘价值会表现更好；松一点就偏向于小盘成长。紧 信用前期有利于小盘价值股，紧信用中后期有利于小盘成长。  6 问：微观结构修正大致需要几个阶段？前两个阶段存在共性：先估 值挤压（1.5-2 个月，估值下修至均值+1 倍标准差，跌幅 10%-30% ）； 后超跌反弹（1-2 个月，股价大致收复跌幅的一半）。阶段三分化：若 盈利预测Miss，业绩与估值双杀；若盈利经受考验，股价/估值平稳。  7 问：微观结构修正前后，市场选股特征如何变化？测试市值、盈利 （预期、稳定性、现金流）杠杆率等：1.修正前后，市值特征始终显著， 并且由大向小切换，对后期有较强指引。2.前后盈利特征从稳定高ROE 逐步向即期高盈利增速转换。3.微观结构修正后期，低“PEG” ，即低 [Table_DocReport] 相关研究： 估值低增速或短期业绩可大幅消化估值的公司具备比较优势。 “碳中和”产业图谱与指数构 2021-03-25  8 问：如何衡量微观结构调整完毕？历史上微观结构调整各阶段主要 建:——“碳中和”主题投资系 特征：1.第二阶段：前5%成交额集中度回落至42%及以下；2.第三阶 列（四） 段：指标回落至33%及以下；3.调整完毕：指标回落至28%及以下。 当前主要微观结构指标得到一定缓解，接近超跌反弹时点。  风险提示：疫情反复