债市“利多出尽”了吗.docxVIP

▍4 月以来债市回顾与利多因素 4 月至今债市延续火热情绪，十年国债到期收益率震荡下行。十年期国债到期收益率从月初的 3.2%下行至 5 月 12 日的 3.13%，全月维持在 3.15%-3.22%区间震荡，十年期 国开债收益率从月初的 3.57%下行至 5 月 12 日的 3.52%，全月维持在 3.51%-3.6%区间震荡。现券方面，10Y 国债活跃券 200016.IB 从月初的 3.19%下行至 5 月 12 日的 3.13%， 10Y 国开活跃券 210205.IB 从月初的 3.62%下行至 5 月 12 日的 3.52%。总体而言，4 月以来的行情对于利多因素反应较为敏感，而对利率因素反应较为钝化。具体而言，前期的利多因素包括宽松的资金面、经济恢复不及预期、社融和信贷增速下行、海外货币维持宽松以及疫情反复，同时 4 月股市降温也在情绪上利多债市。 图 1：10 年期国债收益震荡下行（%，%） 图 2：10 年期国债及国开活跃券震荡下行（%，%） 3.24 3.22 3.20 3.18 3.16 3.14 3.12 10年国债收益率 期限利差：10-1（右轴） 0.90 0.85 0.80 0.75 0.70 0.65 0.60 0.55 0.50  3.24 3.22 3.20 3.18 3.16 3.14 3.12 3.10 10Y国债活跃券 10Y国开活跃券（右轴） 3.66 3.64 3.62 3.60 3.58 3.56 3.54 3.52 3.50 3.48 3.46 3.44 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 宽松的资金面是 4 月以来债市情绪高涨的最主要因素，4 月债市是典型的流动性驱动行情，短债利率持续下行，收益率曲线明显陡峭化。4 月初资金面环境友好，DR007 一度保持在 2%以下，是长端利率下行、债券市场情绪火热的基础。4 月 19 日，DR007 突破 2.2%，之后在 2.1%-2.2%区间震荡，资金面扰动因素初现，长债利率也随着出现波折，但是短债利率仍然维持下行，五一假期之后 DR007 再次回到 2%以下水平。存单方面，总体来看从 4 月初至 5 月 12 日 1 年期 AAA 存单到期收益率下行 15bps 左右。收益率曲线方面，4 月上半月 10Y-1Y 国债利差基本维持平稳，下半月国债期限利差快速从 60bps 左右走阔至 80bps，5 月以来则保持在 83-84bps 的水平。 图 3：国债及资金面走势（%，%） 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 国债到期收益率:1年 DR007 国债到期收益率:10年（右轴） 同业存单到期收益率(AAA):1年（右轴） 3.3 3.2 3.1 3.0 2.9 2021-04-0 2021-04-01 2021-04-03 2021-04-05 2021-04-07 2021-04-09 2021-04-11 2021-04-13 2021-04-15 2021-04-17 2021-04-19 2021-04-21 2021-04-23 2021-04-25 2021-04-27 2021-04-29 2021-05-01 2021-05-03 2021-05-05 2021-05-07 2021-05-09 2021-05-11 资料来源：Wind， 资金面偏松的两个核心因素：债券供给压力小以及公开市场操作稳定，央行缺乏常规回笼工具。（1）历年 3 月往往是财政支出较大、收入较小的月份，3 月财政资金释放较多， 为银行间市场释放流动性。加上 4 月份上半月政府债券发行未如预期般快速发行，资金需求下降，市场的流动性比较充裕。（2）央行暂时缺乏常规的流动性回笼手段，4 月以后资金的自然到期压力较小。这就导致只要政府债券的供给压力没有到来，资金面就仍延续偏松。进入 5 月之后，央行依然保持稳定的 100 亿元投放，有助于资金面保持稳定，同时 5月迄今为止地方债发行量也并未大幅提升，因此资金面依然保持平稳宽松状态。 经济修复不及预期是利多债市的第二个因素。一季度 GDP 增速不及预期，4 月 PMI有所回落。一季度 GDP 同比增速为 18.3%，两年几何平均增速为 5%，低于市场预期，增速不及预期主要在于工业和服务业的严重分化，工业两年平均 GDP 增速达到 6.7%，显 著超过了疫情前的水平，而服务业增速（两年几何平均 4.7%）比去年四季度回落较多。同时，4 月官方制造业 PMI 指数为 51.1%，非制造业 PMI 指数为 54.9%，均较 3 月边际回落。 图 4：一季度各行业 GDP 表现（%） 图 5：4 月 PMI 边际回落（%） 2021Q12020Q4 2021Q1 2020Q4 20