多视角下的商品投资，关注不同品种的差异化配置价值.docxVIP

目录 历史上商品和宏观环境的关系：不同品种宏观敏感性差异较大 5 商品与股票的弹性差异：商品趋势性更强 10 几轮商品上涨过程中的驱动因素 12 3.1 2008 年末至 2011 年初：趋势性上涨 13 3.2 2011 年初至 2015 年末：趋势性下跌 14 3.3 2015 年末至 2017 年初：趋势性上涨 15 3.4 2017 年初至 2020 年初：震荡 16 3.5 2020 年初至今：趋势性上涨 16 因子视角：强趋势行情 CTA 策略易有出色表现 18 ETF 标的：关注特殊阶段的配置作用 21 风险提示 23 图表目录 图 1：沪深 300 与南华商品指数 5 图 2：不加入/加入豆粕的风险平价组合表现（ 2015 年 6~8 月） 9 图 3：不加入/加入豆粕的风险平价组合表现（ 2020 年 2~3 月） 9 图 4：沪铜与申万有色行业指数表现 11 图 5：2020 年 11 月以来铜、有色商品与申万有色行业指数表现 11 图 6：螺纹钢与申万钢铁指数表现 11 图 7：南华商品指数历史表现 12 图 8：布伦特原油与Comex 铜的表现 15 图 9：主要商品期货 2020 年 4 月以来表现 17 图 10：CH FRC CTA 指数表现（月度数据） 18 图 11：2008 年末至 2011 年初商品期货因子ICIR 与南华商品指数表现（指数对应右轴） 20 图 12：2011 年初至 2015 年末商品期货因子ICIR 与南华商品指数表现（指数对应右轴） 20 图 13：美国商品 ETP 规模分布（亿美元） 21 图 14：美国商品 ETP 数量分布 21 表 1：我国大类资产在共同因素上的暴露 5 表 2：Wind 商品大类指数成份品种 6 表 3：Wind 商品指数表现 6 表 4：商品大类对经济的敏感程度 7 表 5：商品品种对经济的敏感程度 7 表 6：商品大类对流动性的敏感程度 8 表 7：商品大类的抗通胀能力 8 表 8：高通胀期月均收益最高的股票行业/大宗商品 9 表 9：上市三年以上期货品种最相关一级行业 10 表 10：2008 年末至 2011 年初我国主要商品表现 13 表 11：2008 年末至 2011 年初全球主要商品表现 13 表 12：2011 年初至 2015 年末全球主要商品表现 14 表 13：2015 年末至 2017 年初我国主要商品表现 15 表 14：2015 年末至 2017 年初全球主要商品表现 16 表 15：CH FRC CTA 指数分年度表现与南华商品指数收益、波动 18 表 16：商品期货因子定义 19 表 17：商品期货因子 2008 年末至 2011 年初表现 19 表 18：商品期货因子 2011 年初至 2015 年末表现 20 表 19：美国规模前十的 ETP 产品 21 表 20：我国商品 ETF 信息 22 历史上商品和宏观环境的关系：不同品种宏观敏感性差异较大 在数说资产配置系列第二篇报告《重塑资产配置“时钟”：经济预期与宏观流动性》中，我们曾探讨经济预期、宏观流动性和大类资产表现的关系，我们对权益、商品、固收资产收益率进行主成分的提取，发现代表最重要的共同因素的第一主成分与实际GDP 同比数据相似程度较高，而第二主成分与利率所代表的宏观流动性更相似，各指数在两个主成分上的暴露情况如下： 第一共同因素（经济）沪深 300 第一共同因素（经济） 沪深 300 0.43 中证 500 0.42 黄金 0.10 商品 0.49 国债 -0.45 企业债 -0.43 第二共同因素（宏观流动性） 0.52 0.52 -0.30 -0.09 0.41 0.44 资料来源：，研究 我们发现在与经济预期的关系上，商品与权益类似，体现出方向上的同期一致性，而商品与流动性的关系弱于权益、固收。事实上，2014~2015 年我国权益资产受流动性的影响更大，该阶段商品与权益的表现产生了明显的背离，但在其他阶段，商品与权益收益同向的频率较高，在 2009~2014 年上半年、2016 下半年~2021 年 4 月期间，沪深 300 与南华商品指数月度收益率方向相同的频率约为 70%： 图 1：沪深 300 与南华商品指数 资料来源：Wind，研究 数据自 2009 年 1 月 1 日至 2021 年 4 月 30 日 但在《盈利和估值的切换：宏观环境如何向行业传导》中我们提到，在权益资产中不同行业主题由于盈利估值特征的差异，其对不同宏观变量的敏感程度也存在较大的不同：顺周期行业与商品类似，对经济敏感、对