难以匹配风险的免疫和套利.docx

? ? ? ? ? 难以匹配风险的免疫和套利 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 在金融投资中，最重要的问题之一是存在大量风险。而这些风险主要来自于利率和收益率的变动。于是，将债务和资产的风险加以匹配以消除风险甚至进而予以套利的想法就十分自然。即便由于市场竞争导致套利的空间消失，似乎也能够运用无套利的思想来确定金融资产的理论价格。免疫理论和套利定价理论就是这个思想的成果。但是，风险真的能够轻易地匹配和消除吗？ 一 免疫理论的问题 利率的变动是难免的。随着利率的变动，金融资产和债务的价值也会发生变动。西方金融学认为存在一种称为免疫的程序，可以用来构造抵御利率波动风险的债券组合，因为它使资产组合的价值免受利率变动的影响。 该免疫理论认为，如果一个价值与债务流的现值相等的资产组合的久期和该债务流的久期匹配，那么该资产组合的现金价值和该债务流的现值将会对收益率的变动作相同的一阶反应。特别地，如果收益率上升，资产组合的现值将下降，但是该债务流的现值也会下降大致相同的金额，因此该资产组合的值将仍然足以偿还债务。 在举例说明之前，我们先列出久期的定义。 假设一种金融工具每年进行m次支付，在第k期的支付就为ck，还剩下有n期。麦考雷久期D定义为： 外国经济学说与中国研究报告（2010） 这里λ是到期收益率，且有： 外国经济学说与中国研究报告（2010） 假设有m种价格和久期分别为Pi和Di的固定收益证券，i=1，2，…，m，所有的债券都以共同的收益率来计算。包含了这些证券总和的资产组合的价格为P，久期为D，则： P=P1+P2+…+Pm D=w1P1+w2P2+…+wmPm 这里，wi=Pi，i=1，2，…，m。 现在设某公司有一笔10年后偿还的债务100万美元。它希望现在投资一笔钱将来能足以偿还这笔债务。该公司可以选择的公司债券有以下三种（见表1）。 表1 可选择债券 由于债务的久期为10（年），因而不能用债券2和债券3组成投资组合，可以考虑用债券1和债券2进行组合。 由于该笔债务的现值也是以9%的利率来计算的。即PV=414642.86美元。通过解下面两个关于投资于这两种债券的金额V1和V2的方程组可以得到免疫资产组合： 外国经济学说与中国研究报告（2010） 第一个方程表示资产组合的总值必须等于债务的总现值；第二个方程表明该资产组合的久期必须等于该债务的久期（10年）。 这个方程组的解是V1=292788.73美元和V2=121854.27美元。要买的债券数量就是把每个值除以各个债券的价格（我们假设面值是100美元）。然后对这些数字四舍五入变成整数，以确定资产组合。 由此可以得到如下的免疫结果（见表2）。 表2 免疫结果 续表 从表2来看，即使收益率变动，资产组合价值减去债务价值的余额的绝对值不超过债务现值的4‰，仍然接近于零。如果购买资产组合以后收益率马上发生变化，理论上该组合的新价值仍然近似等于该笔未来债务的新价值。然而，一旦收益率改变了，新组合不会在新收益率上获得免疫。因此不需要对该组合进行再平衡，或者重新免疫（见表3）。 表3 10年后的资产与债务 在上面的计算中，尽管资产组合和债务的久期相同。但是，它们的到期日并不相同。金融学计算现值的方法有点逆历史潮流而动的意思，是一种倒推的算法。然而，债务到期并被支付，毕竟是未来的事情。我们不妨正推到未来去看看会发生什么。在表3中，我们假设每半年付息一次的债券的利息能够按收益率不断地复利得到收入，并将到期债券的价格按面值计算。 从表3来看，免疫的效果的确非常好。即便购买资产组合以后收益率马上发生变化，资产也能超过负债，从而债务无忧。 但是，问题就在于利率变化无常。而从表3我们可以看出，上述资产组合用于偿债的资金最终来源于三个部分：利息的复利收入、到期债券的面值和未到期债券的市场价值。其中，到期债券的面值是固定的，利息的复利收入和未到期债券的市场价值则受利率（收益率）变化的影响，其中，前者受偿债前利率变化的影响，后者受偿债时利率变化的影响。在表2和表3中都将这两个不同时期的利率变化规定为相同的，从而构成免疫。然而，一旦在不同时期利率的变化不同，问题就大了。 例如，如果购买资产组合以后收益率马上变成8%直到10年后收益率再变成10%。这时，上述资产组合在10年后偿债时的利息收入部分仅为表3第三列中利息收入之和，而未到期债券的市场价值则为第四列中的278548.88美元。此时，资产组合的总价值为941769.60美元，资产组合价值减去100万美元的债务价值的余额为-58230.40美元，其绝对值接近债务价值的6%，缺口相当大。 1994年底，美国加州橙县破产事件中就暴露出这样一种投资组合：1993年10月，橙县财政投资基金管理人罗伯特·西纯利用每6个月滚转一次