企业去杠杆、投资与创新：一个投资者保护的视角.docx

? ? ? ? ? 企业去杠杆、投资与创新 一个投资者保护的视角 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 一 引言 2006年5月中国证监会推出《上市公司证券发行管理办法》以来，定向增发迅速成为A股市场再融资的首要选择。根据WIND资讯统计，2007～2013年沪深两市实施定向增发企业占全部股权再融资企业的82.6%，与之相伴的是增发折价超过21.34%。折价居高不下不仅弱化了定向增发行为优化资产质量的初衷，而且演变为上市公司输送利益的重要路径。为完善投资者利益保护机制，2007年9月监管层制定《上市公司非公开发行股票实施细则》，规定“发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票均价90%”，并将基准日明确为“董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期首日”。然而，无论选择哪个时点，金融市场摩擦都会影响折价基准对资产价值的如实反映，因此错误定价就会发生。投资者异质信念是资本市场中的常见摩擦，学术界、实务界和监管层都非常关注其对资本市场有效性的影响。由此产生一系列重要问题：投资者异质信念是否影响上市企业定向增发折价呢？如果影响存在，错误定价是否成为一种中介作用路径？选择不同增发对象或认购方式，这一影响机制是否有所差异？从已有文献来看，对上述问题的探讨才刚进入中国学者的视野。 本报告以2006～2013年沪深两市定向增发事件为研究对象，以分析师预测分歧和调整换手率作为异质信念测度，通过路径分析法考查异质信念是否通过错误定价中介途径影响定向增发市场折价。进而区分增发对象和认购方式，检验异质信念对定向增发折价的影响机制是否发生变化。对上述问题的理论分析和实证检验有利于拓展定向增发折价的相关理论，同时积累基于中国制度背景的相关经验证据。 实证研究结果表明，错误定价作为投资者异质信念影响企业定向增发折价的中介效应显著存在。区分增发对象研究发现，在仅大股东认购、大股东和机构投资者同时认购以及仅机构投资者认购三种情形下，错误定价作为异质信念影响定向增发折价的中介效应依次增强。区分认购方式研究发现，大股东资产认购时错误定价作为异质信念影响定向增发折价的中介效应程度弱于现金认购。 本文从以下两方面在对投资者特征如何影响企业定向增发行为研究方面做出贡献。 第一，选择从异质信念视角切入，研究投资者特征对定向增发折价的影响效果和作用途径，拓展和补充了现有文献。首先，立足于投资者信念分歧导致市场交易形成折价基准的现实，关注两权分离以来掌握控制权的管理者在企业融资决策时是否受投资者特征的影响。其次，以错误定价作为中介变量，试图剖析异质信念对定向增发折价影响的作用路径，为研究投资者特征对企业决策行为的影响机制提供借鉴思路。 第二，区分增发对象和认购方式，揭示投资者异质信念对定向增发折价影响效果的差异性，为政府分类监管提供依据。首先，机构投资者参与和控股股东退出认购可以抑制定向增发价格操纵行为，以增发对象为标准划分样本可能会反映中介效应影响效果的差异性有助于分类监管。其次，相较现金认购，资产认购既利于大股东掏空又便于支持上市公司，以认购方式为标准划分样本识别增发动机有助于制定差异化的监管措施。 本文结构安排如下：第二部分在述评已有文献和介绍制度背景基础上展开理论分析；第三部分界定主要变量、研究方法和样本分布；第四部分检验异质信念对企业定向增发折价的影响效果和作用路径，以及在不同分类情形下的差异性；最后总结全文。 二 投资者保护的概念、度量与法律因素 （一）投资者保护的概念与度量 根据国际证监会组织（International Organization of Securities Commissions，IOSCO）的规范，投资者应当受到保护以免被误导、操纵或被欺骗，包括内幕交易、插队交易、滥用客户资金等。具体而言，投资者保护的内涵包括两个方面：一是法律对投资者的保障程度，即相关法律条款和法律条约的制定情况；二是投资者保护相关法律的有效实施程度。投资者保护是使得投资者权利充分得以实现，投资者的利益能够得到充分保障的制度安排。在现代公司治理结构下，委托代理机制带来的信息不对称导致公司高层管理者以及大股东很可能出于自身私利的考虑侵犯其他股东尤其是中小股东的利益，投资者保护机制主要是为解决这一问题而产生的。根据投资者参与投资方式的不同，目前投资者保护可以分为两种：一是债权投资者保护，一般是指在企业借款人破产之后的清算过程中对有抵押债权人权利的保护；二是股权投资者保护，对股权投资者的保护主要体现在股东的各项权利上，股东通过行使股东权利来维护自身的利益。 在债权方面，投资者保护可以从债务违约前保护机制、债务违约后保护机制以及债务合约的执行力度等方面进行考量。度量债务违约前保护机制的主要指标为债券契约限制性条款，债券契约限制性条款依照契约条款