如何应对债务危机.docx

? ? ? ? ? 如何应对债务危机 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 第一节 常规的宏观稳定政策失效 在债务危机爆发之后，为应对大规模债务违约，各国政府通常会首先采用常规的宏观稳定政策（如扩张基础货币与财政赤字等），然而，常规的宏观稳定政策往往难以熨平经济的下行波纹。表6-1揭示了危机发生后三年各国所采取的常规宏观稳定政策及相应的产出累计损失，可以看到，常规的宏观稳定政策并没有带来经济的复苏。 表6-1 各国采用常规的宏观稳定政策应对大规模债务违约的多角透视 单位：% 国家（危机年份） 常规的宏观稳定政策（危机发生后三年的平均值） 产出损失（危机发生后三年的累计值） 以基础货币扩张为代表的货币政策 以财政赤字扩张为代表的财政政策 瑞典（1991） 21.63 7.33 30.60 芬兰（1991） 1.75 5.07 59.08 墨西哥（1994） 22.03 4.77 4.25 委内瑞拉（1994） 79.32 1.64 9.62 保加利亚（1996） 245.13 3.09 1.30 牙买加（1996） 19.35 5.71 30.08 日本（1997） 8.88 6.17 17.56 韩国（1997） 4.05 1.66 50.10 印尼（1997） 47.66 2.47 67.95 泰国（1997） 12.95 2.51 97.66 越南（1997） 24.17 2.74 19.72 哥伦比亚（1998） 11.97 4.28 33.52 土耳其（2000） 33.99 10.55 53.50 阿根廷（2001） 36.28 7.23 42.65 乌拉圭（2002） 17.37 0.00 28.79 多美尼加（2003） 45.95 6.45 15.51 注：样本包括1990年以来爆发大规模债务违约且数据可得的16个国家典型案例。 资料来源：Laeven and Valencia（2008）。 表6-1 各国采用常规的宏观稳定政策应对大规模债务违约的多角透视 同时，面对债务积压的局面，以货币政策和财政政策为代表的宏观稳定政策也未能有效地削减债务。在去杠杆还是保增长的选择中，决策者陷入两难的困境。 一 货币政策的失效 在货币政策传导机制中，信贷发挥着十分重要的作用。这里以中央银行实施扩张性货币政策为例，第一步是增加基础货币，中央银行开展公开市场业务，向商业银行购买政府债券，商业银行的准备金随即增加；第二步是商业银行扩张信贷规模，准备金的增加提升了商业银行的可贷资金规模；第三步是扩大社会总需求，信贷规模直接影响经济参与主体的最优决策（如居民增加消费、企业扩大生产等）。 不过，上述传导机制的正常运行需要满足信贷能同步增长的条件，即只有当商业银行因准备金增加而增加贷款时，才会导致货币供应量的增加；反之，如果商业银行没有增加贷款，那么银行准备金的增加并不会带来货币供应量的相应增长。其中，后者往往在债务积压的情况下普遍存在，也就是说，商业银行的贷款创造机制无法有效启动信贷市场。这一现象在美国次贷危机时期表现最为典型。 专栏：美国次贷危机时期的货币政策 次贷危机爆发后，美联储采用了扩张性货币政策，基础货币成倍增加，最高年度水平达到2007年的4.5倍之多，但收效甚微，货币供应量仅温和增长，商业部门信贷规模甚至一度出现负增长（见图6-1）。 图6-1 美联储实施扩张性货币政策的实际效果（2007—2017年） 按照“基础货币乘以货币乘数等于货币供应量”的准则，货币供应量未出现同步增长主要是货币乘数大幅下滑所致。在美国次贷危机时期，货币乘数出现“断崖式”下滑，其数值从危机前的8—9倍直线下滑至危机后的4倍以下，且持续长达数年（见图6-2）。 图6-2 美国货币乘数的变化（2006—2012年） 究其原因，由于K=M2/BASE=（C+D）/（C+R）=（1+D/C）/（1+R/C），故影响货币乘数K的有两大因素，一是存款通货比D/C，二是准备金通货比R/C。[1]其中，存款通货比D/C由国民的心理和习惯决定，该数值短期内一般较为稳定；准备金通货比R/C则由商业银行来决定。在债务积压的经济形势下，商业银行的放贷意愿不强再加上企业和居民预期不见好转等一系列因素共同导致准备金通货比R/C急剧上升，从而直接拉低了货币乘数K的数值。 事实上，在货币乘数大幅下滑的同时，美国商业银行的超额准备金规模在不断累积。尽管次贷危机之前超额准备金数量水平可忽略不计（只有十几亿美元），但其短时间内竟累积起高达2万多亿美元的规模（见图6-3）。 图6-3 美国商业银行超额准备金规模的变化（2007—2017年） 可见，在面对债务积压问题时，基础货币的外生性扩张并不能改变贷款内生性的运作机理，货币乘数的大幅下滑导致货币政策失效