地产融资专题报告-债务“无罪”.docx

? ? 地产融资专题报告 债务“无罪” ? ? 一、前言 年初以来，市场对地产行业债务风险的担忧愈演愈烈。“三道红线”、贷款集中度管理等融资收紧政策的铺垫，叠加个别大中型房企出现实质违约以及部分市场传闻的催化，市场对于行业的整体信用情况产生了担忧。当前地产板块如此低的估值水平，除了对地产行业商业模式、成长性、盈利能力等方面的担忧或 否定外，也很大程度上包含了短期对行业信用的担心。 从“三道红线”的规避技巧出发，探讨了融资对于地产行业的意义，“三道红线”减轻行业“内卷”、带来地产股价值回归的中介变量是土地市场，只有土地市场回归理性，地产股才有望实现估值修复。上半年地产股的表现与年初的判断完全相符，土地市场整体火热、地产股持续萎靡。 希望站在更本质的视角，从行业商业模式和房企运营模式的角度，讨论房企债务的相关问题。 二、客观看待债务：债务“无罪”，经营才是风险源头 从当前情况看，市场对房企债务的整体看法是比较负面的，原因有个别高杠杆房企暴雷的刺激，也有行业龙头低杠杆经营的示范。持续的高杠杆经营，固然会削弱房企面对市场波动的“安全储备”，但过度“惧怕”债务，也会让企业错失行业机遇，损害股东的长远利益。归根到底，债务是中性的，经营风险才是风险源头。 资产结构显示债务用途，房企债务的另一面是存货 一般制造业企业的债务中会有很大一部分投资于应收账款和固定资产，而房企的债务主要投资于存货，包括土地和附着于土地之上的项目。长期股权投资与其他应收款主要由合作开发产生，本质上也是土地与项目。 从房企资产结构不难看出，房企债务的最主要用途是获得存货。在很少进行其他领域投资的情况下，可以说房企债务的另一面就是房企的存货，房企负债的高低很大程度决定了房企存货的多少。 存货变现是偿还债务的根本来源 由于房企债务的最主要用途是获得存货，那么存货的变现就是房企偿还债务的最根本来源。存货变现的常规途径自然是正常的销售回款，适合一般的达到销售条件且能够实现一定去化的项目，非常规途径则主要是将一个或若干个项目整体打包出售，适合尚未达到销售条件的项目， 或者虽然达到预售条件但去化回款较慢的项目。 站在债权人角度，两种变现方式并无本质区别。卖项目不是问题，项目整体出售其实是牺牲未来的部分收益来换取更快的现金流入，同时牺牲的收益本身并 不属于债权人。根本的问题是项目卖不出去，或者没有项目可卖。 当然，站在股东角度，卖项目会造成多方面的不利影响。一是项目整体出售往往会有折价，是一种永久性的资产减值损失，这一损失只能由股东承担；二是影响利润表表现，卖项目往往是通过出售项目公司股权的形式进行，无法计入营业收入；三是引发市场对公司的广泛担忧，公司未来经营受到影响。 债务“无罪”，债务风险归根到底都是项目风险 由于房企债务的主要投向是以地产项目为代表的存货，债务偿还的主要途径是存货变现，因此房企的债务风险归根到底都是项目风险，与房企债务水平的高低并无直接关系。债务本身是中性的，只是项目风险或收益的放大器。即使无杠杆，拿了地卖不出去也依然是问题。 项目风险的来源是项目表现“不及预期”。房企对项目的预期包括销售价格和去化速度两个方面，价格不及预期会导致项目利润降低，甚至出现项目亏损，去化不及预期则会导致回款不佳，直接影响公司资金周转。由于土地市场持续火热，同时价格限制逐渐增多，价格预期逐渐趋于理性，去化预期 则持续提升。 融资收紧减少风险项目的“转圜机会”，导致项目风险最终兑现为债务风险。由于房地产市场存在比较明显的周期性，在融资相对顺畅的情况下，房企对部分风险项目可以采取“拖字诀”，通过借新还旧来等待市场回暖。而融资的收紧很大程度上减少了等待的机会，无法借新还旧就只能依靠项目回款，最终导致项目风险兑现为债务风险。 两种开发思路的比较：利润率还是自有资金回报率？ 房企对项目的评价指标非常多，但最关键的是两个，一是项目利润率，二是自 有资金回报率。前者是传统指标，也更容易理解；后者则是伴随快周转模式的推广，逐渐成为另一个关键指标。房企一般都会兼顾两个指标，但侧重程度不 同，这就决定了不同房企的经营风格和财务表现： 侧重项目利润率的公司更看重土地质量和控制利息成本，真实杠杆较低， 不追求极致快周转和低地货比，稳健但缺乏爆发性，布局方面多以一二线为主，净利润率高、IRR 较低、合同负债占比较低； 侧重自有资金回报率的公司更追求极致快周转和低地货比，真实杠杆较高， 对土地质量和融资成本的要求不高，具有爆发性但经营风险也比较大，布局多以三四线城市和一二线城市郊区为主，净利润率较低、IRR 较高、合同负债占比较高。 两大误解：偏爱低杠杆房企，高估融资成本的作用 延续对两种经营思路的讨论，我们认为资本市场对房地产行业存在两方面的理 解偏差： 一是普遍偏爱低杠杆房企 虽然资本市场普遍更加喜欢第一类