乳制品行业奶价涨幅收缩，毛销差逐年改善.pdfVIP

行业专题研究 1. 投资逻辑 关于奶价，市场主要疑虑：1 ）奶价涨幅判断，龙头乳企定价机制到底是 啥？2 ）奶价上涨、下跌对毛利率影响，毛销差拐点什么时候出现？3 ） 奶价会不会跌下来，竞争又加剧了？ 先说结论：1 ）3Q21伊利、蒙牛原奶成本涨幅中单位数，预计4Q21-1Q22 年回落至中低个位数，远低于行业奶价涨幅；2 ）奶价上涨短期压制毛利 率，长期推升毛利率，毛销差拐点 3Q21 显现；3 ）奶价涨幅将逐步收缩， 但竞争格局不会因此恶化，至2022 年底奶价将维持高位，之后奶价不 会出现暴跌。 本文将通过复盘回答以上问题，并得出投资建议——我们认为景气向上 +竞争格局优化趋势已于1H20 年显现，随着奶价涨幅于 3Q21-1Q22 逐步 回落至中低个位数区间，伊利、蒙牛毛销差拐点于3Q21 出现，并带来第 一阶段估值修复机会。我们预计伊利股份2021-23年净利润率平均每年 提升 0.5pct 左右，对应21/22/23 EPS 1.48/1.75/2.00 元，维持目标 价 53.30 元，对应 2022 年PE 30X，给予“增持”评级。 图 1：乳品龙头投资逻辑 数据来源：国泰君安证券研究 2008 年至今乳品行业增长的核心驱动力由人均乳制品消费量提升 （2008-2016 年）转为市占率加速提升(2016-2020 年)并预计将因后疫 情带来的需求增量再次转向人均乳制品消费量的跃升（2020-2025 年）； 而产品结构升级吨价提升是08 年至今行业增长的持续驱动。即做蛋糕- 切蛋糕-做蛋糕的演变。同时，基于对产业阶段的判断，两大龙头于1H20 实现战略分化的共识，于是开启了一段蜜月期（高景气+低竞争），蜜月 期的长度将取决于液奶景气度（假设 2023 年之前保持中高单位数稳健 增长）以及非液奶业务的重合程度（2023 年之前整体分化）。我们认为 2021-23 年两大龙头乳企毛销差将逐步扩张。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 行业专题研究 图 2 ：至2020 年伊利、蒙牛白奶市占率达85% 图 3 ：至2020 年伊利、蒙牛常温液奶市占率达67% 伊利、蒙牛白奶（%） 其他（%） 伊利与蒙牛市占率（%） 其他品牌市占率（%） 100% 1 80% 0.8 60% 0.6 40%