企业在并购交易中的控制权安排——以云内动力并购蓝海华腾为例.docVIP

企业在并购交易中的控制权安排 ——以云内动力并购蓝海华腾为例 ［摘要］近年来企业融资渠道的收窄急剧影响企业的并购意愿以及并购的成功率。在此背景下，企业并购最终的成功与否，在很大程度上取决于企业并购方案的设计。文章以云内动力运用巧妙的控制权安排并购蓝海华腾为案例，剖析云内动力是如何凭借多元化的控制权安排策略，使其通过较小的并购成本实际控股A股上市公司，最后得出具有实践性意义的启示。 ［关键词］控制权安排，国有企业转型，并购时机，并购成本 0 引言 自我国改革开放以来，我国企业并购先后经历了萌芽、起步以及快速发展的阶段。并购作为公司进行对外扩张、优化资源配置的有效方式得到众多企业的青睐。随着中国经济的崛起，中国企业并购规模占全球并购规模比重越来越大，全球并购浪潮也将迎来中国的并购时代。据普华永道的调查报告显示，2015年全年我国企业并购交易数量合计9419起，并购交易金额达8559亿美元。然而，随着市场的不确定性增加以及国内去杠杆化进程限制了融资渠道，我国并购交易数量有所下降，2019年全年我国企业并购交易数量合计9483起，并购金额为5587亿美元。在“融资难”以及并购耗资巨大的大背景下，企业并购的成功率在很大程度上与企业在并购中采取的控制权安排策略有直接关系。 在企业并购过程中，为了达到控制目标企业的目的，并购方需要拥有一定数量的目标企业的表决权。倘若，并购方采取单一的控制权实现方式——协议转让，通常需要支付大量的交易对价，才能达到并购目标企业的目的。然而，在“融资难”的大背景下，仅仅依靠单一的控制权安排方式，通常难以实现控股目标企业的目的。因此，企业应从自身实际出发，采取多元化的控制权安排策略，不仅可以降低并购成本，更有助于提高企业并购成功率。 2019年10月云内动力凭借创新的控制权安排策略，实现仅以5.51亿元的交易对价，达到对股权估值30.36亿元的A股上市公司蓝海华腾的并购目的。并购后也正式标志着国有企业云内动力正式向新能源汽车行业进军，牢牢把握企业转型的主动权。那么云内动力是如何通过巧妙的并购方案得以以小的并购代价实现控股A股上市公司蓝海华腾的？本文将通过这一“A收A”实践案例来深度剖析企业在并购过程中的控制权安排策略，为今后我国企业在并购过程中控制权安排提供指导和借鉴。 1 文献回顾 并购交易能在一定程度上改善企业绩效、提高企业价值。现有文献也指出合理地横向、纵向或混合并购都能增强并购企业的竞争力。因此，并购也成为企业所热衷的扩张方式之一。在并购交易中，融资方式以及并购方案设计等因素都在很大程度上影响并购的成功率。JensenandRuback（1983）和Stulz（1988）认为全资收购目标企业通常会引起目标企业的经营者与其所有者产生利益冲突。DangandHenry（2016）认为基于激励理论，比起控股收购而言，在全资收购中企业的经营者更容易被替换。Hartzell等（2004）和Moeller（2005）指出，除了在并购方承诺保留企业经营者的职位和薪金的情况外，比起控股收购而言，企业的经营者更不愿意接受全资收购。CommentandSchwert（1995）以及Bates and Becher（2017）表示经营者通常会采取一系列反全资收购的举措来加强在并购谈判中的话语权，这由此也提高了并购方的并购成本。所以，企业在实际并购中更愿意采用控股收购的方式并购目标企业。基于公司经营层面，现有文献表明合理的控制权安排有助于减轻股份公司所有与控制分离所引发的传统代理问题。赵可阳（2019）也指出公司控制权对于现代公司治理极为重要，一方面，要保证股东们对公司的知情权及监督权；另一方面，公司的管理者也要有足够权力实施管理规划。但较少学者研究在并购过程中，控制权的安排将对并购交易带来怎样的影响。本文以实际案例出发，剖析在并购过程中合理的控制权安排所带来的现实意义。 2 并购中的控制权安排 2.1 并购中控制权安排的影响因素 企业控制权是指对企业决策产生间接或直接的影响力，是公司治理理论的核心问题之一。控制权安排应当基于各方对企业价值创造的重要性程度，这是因为企业控制权决定了该企业的资源分配，而资源分配又将决定企业的经营状态和经营效率。企业家转让剩余控制权的大小受到企业家的单位非货币收益、企业家努力、投资者的控制权实施成本以及控制权实现度等因素的影响。因此，并购中控制权安排的影响因素分为两类。 2.1.1 物质性资源 物质性资源是提供给企业，帮助企业生产经营的物质基础，常见的物质性资源如股东的出资款或投资人的投资款。物质性资源为公司运行提供了物质要素，如果没有物质要素，公司的经营也就失去了物质基础，既没有生产对象，也没有生产手段。为企业提供物质性资源的多少是决定资源提供方所拥有企业控制权比重的重要因素之一。 2.1.2 非