代客业务扩容，券商重资产化正起航.docxVIP

证券·行业深度报告 证券·行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告， 如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 请通过合法途径获取本公司研究报告， 如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 PAGE 5/ 24 一、 资本市场改革加速，券商代客业务兴起 券商传统通道业务波动大、盈利能力下降，面临转型 传统轻资产业务以通道类业务为主，盈利能力持续下降，亟需发展重资产业务以提升杠杆率、提高 ROE。券商传统轻资产业务以经纪、投行、资管业务等通道类业务为主，截至 21H1，证券行业经纪、投行、资管业务收入占比分别约 25%、14%、6%，轻资产业务收入合计占比约 45%、较 2011 年下滑 25pct；其中经纪业务收入占比下滑 25pct。具体来看： 传统经纪业务佣金率走低、盈利能力萎缩且波动大，需向财富管理转型：交易额受市场行情、股价波动等影响较大；同 时，2015 年以来，互联网展业快速发展、行业竞争加剧，经纪佣金费率不断下降——21H1 行业平均佣金费率仅 0.025%， 较 17H1 下滑 0.012pct。在传统经纪业务向财富管理进一步转型的过程中，客户需求多元化，财富管理不仅仅局限于单一金 融产品，更有结构化产品等复杂金融产品，也因此，在传统轻资产业务转型的过程中，对券商代客业务的重要性不断提升。 传统投行业务分化加剧，头部券商更占优：资本市场改革持续推进、政策面形成利好，但总体来看，目前投行业务受宏 观经济、资本市场行情、审批节奏等影响明显，营收贡献仍不高。在注册制不断推行之下，对投行的专业性、资本金和跟投 等综合服务能力的要求更高，拉大不同券商之间的发展差距，头部券商占据优势。 证券公司资管业务规模回落，主动管理正转型：2017 年底以来，券商资管面临去通道、限嵌套、净值化管理等多项新要求，以通道业务冲量的高增长模式不可持续。尽管近年资管总规模保持下滑态势，但券商持续调整资管业务结构、增加主动 管理规模。 图表1 证券行业经纪业务平均佣金率下滑 图表2 证券行业资管规模萎缩 行业平均佣金率0.10% 行业平均佣金率 0.08% 0.06% 0.04% 0.02% 11H12011 11H1 2011 12H1 2012 13H1 2013 14H1 2014 15H1 2015 16H1 2016 17H1 2017 18H1 2018 19H1 2019 20H1 2020 21H1  证券公司资产管理业务规模（万亿元，左） 增速（右） 20 15 10 5 0 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1  行业平均佣金率0? 行业平均佣金率 -2 -4 -6 -8 -10 -12 资料来源：Wind，SAC， 资料来源：Wind， 传统重资产业务利润波动大、亟待转型 券商传统重资产业务主要集中于传统自营业务和传统资本中介业务，受系统性风险影响较大、利润波动较大，亟需转型。具 体来看： 自营业务：资产配置以固收投资为主，权益类投资波动较高、ROE 不稳定。传统自营业务方向性投资现正逐步转为客户衍生品和FICC 等代客业务产生的底仓或指数类基金，同时通过套期保值来对冲风险、控制风险敞口。一方面，通过衍生品头寸控制风险敞口；另一方面，国内券商的做市业务尚不成熟，相关投资目前通常计入自营盘，场内衍生品可以将自营自持 股票转为服务机构客户的底仓，将高波动的自营方向性投资转为做市商模式，尽管相关市场风险需要由券商独立承担、投 资收益存在一定波动性，但也可以通过对冲手段来规避市场风险。 资本中介业务：主要包括股权质押、质押式回购、融资融券等，也包括做市商服务。 ① 股票质押业务：2018 年股市回撤较大、平仓危机等风险事件频发，股票质押业务对券商利润侵蚀严重。头部券商 2018 年起逐步控制新增股票质押业务规模，妥善处置风险资产、主动降低存量股票质押规模。截至 2021 年 10 月末，行业股票 质押未解质市值约 4.1 万亿，较 2018 年初减少 33%，主要为配合经纪业务或投行业务的延展需求开展，严控其他股票质押业务的质量和规模。 ②两融业务：融资规模远大于融券规模，但融资买入证券的利息收入与市场行情高度相关，波动相对较大；融券业务正处于 初步发展阶段。截至 2021 年 10 月末，两融余额 1.9 万亿，其中融资余额 1.7 万亿，占比 91.9%，当前发展已较为成熟。融券业务由于券源不通畅、融券保证金利用率低以及融券卖出提价机制等因素的制约，发展缓慢、规模较低，但已实现初步发 展——2010 年 4 月至今，融券余额从 0.03 亿元增至