资产配置黎明前的“守”与“望”.docxVIP

一季度国内经济在需求偏弱、疫情反复的环境下艰难前行，外部环境剧烈变动，年初美联储超预期收紧和地缘冲突升级，加剧了“内滞外胀”的担忧。全球市场出现一定程度恐慌情绪和流动性冲击，权益普遍下跌，美债利率上行，商品大涨。3 月下旬，伴随美联储首轮加息落地，外部冲突预期缓和，同时，国内金融委会议再度明确政策立场，市场信心提振。 短期情绪修复后，逻辑回归基本面。一方面，国内仍在稳增长环境，另一方面，海外坚定货币紧缩政策。同时，影响全球两年的疫情也开始发生新变化，越来越多海外国家或将放开边境管制，给国内疫情管控带来压力。 展望二季度，我们首先顺着一季度的核心矛盾“外部通胀”和“内部经济压力”讨论基本面变化对大类资产的影响，然后从资金角度评估配置性价比，最后结合量化模型调整配置的权重。 一、 通胀扰动稳增长节奏，对资产有何影响 （一）海外输入性通胀抬高国内中枢，并向下游传导 新冠疫情之后，全球超宽松货币政策对需求端的强刺激和供应链不稳定对供给端的强约束，是过去一年多以来通胀上升的主要基础。全球新能源政策，极端天气，地缘冲突等促发因素将通胀问题一步步推向矛盾的顶峰。一季度截止 3 月 21 日，原油和小麦价格涨幅近 40，LME 铝上涨 25；能源、农产品、有色金属价格大涨。 我们以油价为基准，重新测算对国内通胀的影响。如果按照 EIA 对今年油价的预测作为基准情形，考虑原油供需平衡在二季度改善，同时地缘冲突有限，即 3-4 月或为全年高点，二季度在 110-115 美元/桶，三季度 100-110 美元/桶，四 季度 90-100 美元/桶。近期地缘局势有趋于缓和迹象，伊朗与委内瑞拉有望回归 原油市场，情绪脉冲过后，地缘风险带来的约 20 美元溢价回吐，油价降至 100- 110 美元左右。 基于对原油的假设，同时参考我们对主要大宗商品铜和螺纹钢的年度预判，我们重新审视 PPI 走势预期。与之前不变的是，PPI 趋势向下，三季度末四季度初或将到达全年低位。与之前变化的是，相较去年底做的预判，今年 PPI 基准预期的中枢从 4上抬至 5。 同样的，CPI 方面，以原油价格波动为基准，假设其他分项符合季节性波动，我们也更新了 CPI 的预测模型。与之前不变的是，下半年 CPI 预计显著上行；与之前变化的是，上半年 CPI 中枢有所上移。 图1： 2022 年 PPI 走势的不同情形 图2： 2022 年 CPI 走势的不同情形 PPI 情形一：原油基准情形（二季度110-115美元/桶） 情形二：原油高风险（二季度超过150美元/桶） 情形三：原油中风险（二季度维持在120美元/桶） 情形四：原油低风险（二季度95美元/桶） 20 15 10 5 0 -5  中国CPI 高风险情形（油价二季度超过150美元/桶） 中风险情形（油价二季度维持在120美元/桶）基准情形（油价二季度110-115美元/桶） 低风险情形（油价二季度95美元/桶） 6 5 4 3 2 1 0 -1  70 60 50 40 30 20 10 0 -10 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 与通胀数据相验证的是，消费数据开始发生变化，说明价格压力正在向下游传导。去年占消费数据权重较大的行业如汽车、粮油食品、家用电器和音像器材、服装纺织类零售额涨幅偏弱，甚至下跌，但是，今年年初消费数据好于市场预期， 1-2 月社会消费品零售数据涨幅较大的行业在石油及制品类、粮油食品类、家用电器和音像器材类、金银珠宝类等，集中体现了上游大宗商品涨价的影响，也强化了 CPI 上行的逻辑。 图3： 1-2 月社会消费品零售数据好于预期，权重较大的石油及制品类、粮油食品类、家用电器和音像器材类行业领涨。 11.1? 11.1? 10.7? 零售额 正增长 4.8? 3.9? 1? 1? 14.5? -3.1? -6.0? 家具类 零售额负增长 1? 7.0? -8.0? 书报杂志类 22.0? 18.7? 体育、娱乐用品类 7? 14.2? -1.1? 0.0? 0.0? 0.0? 服装类 29? 7.6? -7.4? 汽车类 3? 14.6? 0.3? 通讯器材类 9? 12.7? -2.3? 4.8? 服装鞋帽、针、纺织品类 20.4? 7.5? 6.2? 建筑及装潢材料类 14.0? 2.5? 化妆品类 4? 2? 1? 9.9? 9.4? 7.5? 7.0? 中西药品类 10? 10.8? 11.3? 7.9?