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拨开担保条款的迷雾 前期我们分析过，在当前信用下沉空间不足、收益挖掘难度大的环境下，除了在区域之下做更为精细化的挖掘外，挖掘专业担保公司所担保的城投债也是一种投资策略，“偏弱的发行人+偏强的担保人”组合可以平衡风险，提供一定的投资性价比；并基于担保公司基本面、担保效力角度分析了不同层次担保公司可能适合的债券投资策略。（详情请参考报告《担保公司担保城投债挖掘》） 但在实际投资层面，我们发现投资者对于担保公司担保债普遍存在两方面的担忧：第一，担保公司所担保的债券 80%以上为城投债，得益于城投债目前尚未出现实质违约，担保公司业务风险仍整体可控，如果城投债出现系统性风险，则担保公司可能面临“代偿潮”，代偿能力受到考验，担保债或出现“担而不保”的命运；第二，考察担保条款细节，会发现担保期间、担保范围，特别是担保索偿条件的设置并不统一规范，部分条款设置可能不利于投资人，例如部分担保条款中担保人承担代偿责任的时间在债券本息已出现逾期后，且可能有一段时间的“宽限期”（例如 T+15、T+30 等），宽限期内债券实际上处于违约状态。 图 1：担保公司所担保债券中 80%以上为城投债 图 2：担保债券余额前十名的担保公司担保城投债平均占比为 担保公司名称 担保债券余额总计 担保公司名称 担保债券余额总计 (亿元） 其中城投债占比 江苏省信用再担保集团有限公司 805 93% 中债信用增进投资股份有限公司 792 83% 重庆兴农融资担保集团有限公司 731 100% 重庆三峡融资担保集团股份有限公司 665 100% 天府信用增进股份有限公司 627 97% 安徽省信用融资担保集团有限公司 523 93% 湖北省融资担保集团有限责任公司 472 95% 中国投融资担保股份有限公司 411 93% 中合中小企业融资担保股份有限公司 386 96% 14000 12000 10000 8000 6000 4000 担保债发行规模（亿元） 担保债最新余额（亿元） 2000 0 城投  非城投  湖南省融资担保集团有限公司 345 100% 注：规模仅统计单一担保人所担保的债券，联合担保未纳入统计 数据来源：Wind, 数据来源：Wind, 以上两种担忧一定程度上制约着投资担保公司担保债的积极性。第一方面的担忧取决于市场对城投债出现系统性风险的判断，难言定论。因此，我们重点关注第二方面的担忧，从细微处着手，遍历两千多只担保公司担保债券，梳理对比担保条款细节，旨在揭开担保条款的真实面貌，总结可能存在的条款“隐患”，以供投资人更好判断担保效力。 担保方式 目前绝大多数担保债采用的担保方式为不可撤销连带责任担保，也有少量为连带责任担保。在我们统计到的全部 2279 只担保公司担保债券中，采用不可撤销连带责任担保的债券有 2245 只，采 用连带责任担保的债券有 27 只。 两者的区别主要体现在连带责任担保一般会约定一些担保责任免除的情形。但经梳理我们发现，部分不可撤销连带责任担保的内容中也会提及担保人可以免责的情形，值得关注。总结对比担保人免除担保责任的情形，可分为以下三种： 1、担保有效期：连带责任担保与不可撤销连带责任担保的规则一致，都表述为担保期间内未要求担保人承担担保责任的，担保人免除担保责任，即都将担保时效限定在担保期内，担保期一般为债券存续期及到期之日起 2 年； 2、主债权变更：与不可撤销连带责任担保的条款内容相比，连带责任担保债券一般都会约定债券资金用途变更未经担保人同意的，担保人将不承担担保责任。 但关于债券利率、期限、付息方式等方面的变更，两者的区别并不明确。 连带责任担保与不可撤销连带责任担保多数都会约定，债券的期限、利率、付息方式等方面发生变更时，如无增加担保人责任的，无需另行经担保人同意，担保人继续承担担保责任；或者表述为经有关监管部门批准后，发行条款的变更，无需另行经担保人同意，担保人继续承担相应保证责任。但两者也都存在小部分情况约定为发行条款的变更，须经担保人同意，否则担保人不承担担保责任。 因此需要注意不可撤销连带责任担保可能存在的担保责任免除情形，不能盲目相信“不可撤销”，仍需就具体担保条款内容进行细致判断。 3、加速到期：连带责任担保和不可撤销连带责任担保一般都会约定债券到期之前，担保人发生 合并、分立、减资、解散、停产、进入破产程序以及其他足以影响债券持有人权益的重大事项时，发行人应在一定期限内提供新的担保，发行人不提供新的担保时，债券持有人有权要求发行人、 担保人提前兑付债券本息。 但区别在于，连带责任担保一般还会约定，债券到期之前，若出现前述担保人因素之外的其他足以影响债券持有人权益的重大事项，债券持有人不得要求担保人提前承担担保责任。 图 3：担保人免除担保责任情形表述（仅举例） 担保方式 债券