批文稀缺，城投债转售了解一下.docxVIP

批文相对稀缺，城投债或转型为“存量市场” 如我们上篇报告《城投正在起变化》所述，2021 年 12 月以来，城投发审政策收紧在批文注册和新债发行端均有体现，城投债注册批文通过数目和批复金额均有所下滑，存在投资者有认购需求、发行人有融资意愿，但城投债无发行额度的情况。 批文端，交易所、交易商协会城投债审批双双趋紧。今年 3 月 1-17 日，终止审批 的城投债金额约为 283 亿元，已超过去年 3 月整月水平；同期，协会注册生效的项目金额仅 428 亿元，假设剩余工作审批节奏保持一致，3 月生效金额同比仍将下滑 30%以上。 图表 1 城投公司债终止审查项目金额（单位：亿元） 图表 2 协会城投债注册生效项目金额（单位：亿元） ， ， 发行端，3 月城投债新债发行不容乐观。今年 2 月份城投债净融资额同比小幅正增长 71 亿元，但从 3 月 1 日至 17 日的发行情况来看，回暖趋势可能再次反转。 城投债市场可能正在向低速增长的“存量市场”过渡，而这一过程恰恰发生在产业债信用风险加剧、利率债交易难度加大的市场环境中。债市投资者在相对狭小的城投债增量空间中抢筹，导致城投利差被压到历史低位，而由于批文的不确定性，城投债的发行人与投资者均不占据主动地位。 在此背景下，可回售债和债券转售业务逐渐成为市场的焦点。 图表 3 2022 年以来城投债净融资额下滑（单位：亿元） ， 什么是可回售债？ 可回售债券允许投资者以规定的价格将债券回售给发行人，也就是债券市场司空见惯的“1+1 期限”、“3+2 期限”、“5+2 期限”债券。这类债券可以被看作是普通债券固定期限债券+看跌期权的投资组合。可回售债券中的回售条款类似于债券存续期限的“续 约”，若投资者选择不回售，发行人相当于获得了一笔新的城投债发行额度。在可回售债 券的存续期中，回售日、转售结果公告日两个时点的债券余额可能发生变动。 回售日：发行人保留拟转售债券，注销回售债券中未转售债券，实际债券余额 =债券发行额-回售债券+转售债券； 转售结果公告日：未成功转售的债券需要注销，成功转售的债券则继续存续。 图表 4 可回售债券余额在两个时点可能变化 资料来源：整理 为什么可回售债和债券转售业务在 2022 年更加值得关注？ 对于债券发行人，（1）回售债不是刚性到期，历史平均回售率约为 60%，在资 产荒市场行情中会进一步降低；（2）回售债可以看作是普通到期债+在手新批文，在批文稀缺的环境中更具价值。 对于持仓机构，持有可回售债面临的政策风险相对更低，持仓体验更优；除二级交易以外，还可以通过程序转售、私下转售减仓离场。 对于非持仓机构，当前信用债市场具备结构性资产荒的特征，城投债成为机构抢筹的主战场，通过参与转售的方式建仓、加仓是适应于当前环境下的可行方 案；与一级发行、二级交易相比，转售过程是发行人、持仓机构、非持仓机构的三方博弈，可补加的条款不仅限于票息调整。 参与债券转售，有哪些常见条款可以谈？ 债券回售是发行人与投资者之间博弈的结果，存续期内，发行人可通过上修利率/下修利率、增加担保/增信、增加 CRMW、增加回售选择权次数、程序转售/私下转售共五 类条款设置来避免/促进投资者回售。根据募集说明书里披露的信息，可回售城投债赋予发行人调整票面利率的选择权以及投资者回售选择权。统计已有的城投债回售案例，本 文总结了五类在存续期内发行人避免/促进投资者回售债券的条款设置：上修利率/下修利率、增加担保/增信、增加 CRMW、增加回售选择权次数、程序转售/私下转售。 图表 5 五类条款避免/促进债券回售的条款设置 资料来源：整理 上修利率/下修利率 调整票面利率是发行人最常用的促进/抑制城投债回售的手段。调整票面利率的选择权赋予发行人上调或下调利率的权益，部分城投债在募集说明书中限制了发行人修正利 率的方向与幅度。从利率的修正幅度上看，部分发行人为避免回售压力而大幅上调票面利率（案例 1），而部分发行人则下修利率以促进城投债回售（案例 2）。 图表 6“10 朝国资债 01”规定票面利率调整上限 图表 7 “15 西经开小微债”规定票面利率调整幅度 资料来源：募集说明书， 资料来源：募集说明书， 案例 1：利率大幅上修，未能“挽回”回售率。 某园区平台中票发行额为 5 亿元，期限为 10 年期，附第 5 年末发行人利率选择权和投资者回售选择权，初始票面利率为 3.42%，债项评级为 AAA。第 5 年末，发行人发布关于票面利率调整及投资者回售实施办法的公告，将票面利率上调 234BP 至 5.76%。 从发行人披露的回售结果来看，该债券回售金额达 4 亿元，回售率为 80%。 案例 2：利率下修，“回售权”变“强赎权”。 某省属国企中票期限 7 年、发行额 10 亿元、无担保增信，