房地产“慢时代”的财务特征，基于一个简化模型的讨论.docxVIP

前言：模式改变大于格局改变 持续至今的行业信用事件引发了产业和资本市场的反思，房地产行业何以如此脆弱？我们在《房地产行业 2022 年度策略：快周转的异化、式微与行业新生》中提出，2015 年开始渐成“政治正确”的异化的快周转模式是危机的根源，预售资金监管的突然收紧则是最直接的导火索。随着高速去化、花式融资、预售资金自由使用三大核心条件不再成立，快周转模式将退出历史舞台，“慢时代”到来。— —这比不同房企市占率微弱的此消彼长更加重要，模式改变的重要性远远超过格局改变。 模式改变的背景下，市场对地产股的一个重要分歧是：房企的 ROE 会有怎样的变化。快周转模式退出，当然会导致拿地利润率的改善（原因是自有资金回报受到限制），但也可能导致杠杆率的下降，同时还要综合考虑去化速度、债务成本、预售资金监管的影响，五大因素相互影响，房企 ROE 变化变得难以判断。 只有搞清楚上述问题，才能确定行业的合理估值中枢，并识别出哪些特质能造就 “慢时代”的黑马。为此，我们从基本的开发流程出发，在适当简化的基础上构造了一个定量模型，据此分析五大因素对房企 ROE 的影响。 模型：通过合理简化建立 ROE 定量模型 传统杜邦分析在一般情况下可以有效分析和预测企业的 ROE，但对于分析当前房企的状况有一定不足。具体表现为：1.无法反映预售资金部分冻结的影响，因为冻结的预收款虽然无法自由使用，但仍然体现为无息负债，体现为权益乘数不变； 2.总资产周转率的变化难以给出直观的假设，在其他条件不变的情况下，部分预收款冻结会导致报表收缩，大方向上会提升总资产周转率，但提升的幅度很难给出直观的假设，此外，总资产周转率会在某些情况下造成误解，因为总资产周转率高并不代表经营效率高。 因此，我们采用 ROE 的另一种拆分方法进行分析，即：ROE=ROIC +（ROIC - 税后利息率）*有息杠杆率。在合理简化的基础上建立定量模型。 三点简化 由于本报告讨论的重点是模式改变下的 ROE 变化，主要影响因素为净利润率、预收款冻结、回款时间、债务成本、有息杠杆率，故将其他因素进行合理简化。在房企项目较多、规模较稳定的情况下，我们认为这些简化是合理的： 忽略项目个体之间的差异，假定特定房企的多个项目之间在上述五大因素上不存在差异，房企在手项目数量保持不变； 项目结算周期统一为 3 年，第 1 年投入土地成本和建安成本的一部分，剩余建安成本和期间费用在第 2 年年底投入； 不考虑冻结预收款的分期解锁，因为销售初期监管比例以下的预收款相当于完全冻结，而地 2 年底建安完成投入后虽然可以大比例解锁，但实际调出要到第 3年。 图1：对项目现金流进行合理简化 资料来源：wind，公司公告，整理 公式推导 不同阶段项目财务表现 按照所处阶段的不同，我们将房企已拿地未结算项目分为三类，三类项目各有不同的财务表现（假设单个项目货值 100，净利润率为 i，预售资金冻结比例为 K，完成全部回款时间为 t）： 第 1 年：完成拿地和初期建安，尚未达到完全回款。这类项目的财务表现主要是存货（土地成本+初期建安）40，虽然有可能已经进入预售环节，但回款金额有限（去化率、在途按揭等），故忽略其报表体现； 第 2 年：完成全部销售和回款。这类项目的财务表现为存货（土地成本+全部建安+全部销管费用）（95-i），以及全部预收款 100，其中冻结金额为 100*K； 第 3 年：完成竣工和结算，存货和预收账款归 0，产生息前税后经营利润 （NOPLAT）（i+5）。 房企报表财务表现 由于假设房企在手项目数量不变，且项目个体无差异（简化 1），因此房企处于不同阶段的项目各占 1/3，进而可以计算得到房企报表的相关项目（假设单个项目货值 100，净利润率为 i，预售资金冻结比例为 K，完成全部回款时间为 t）： 表1：房企报表主要项目表现 报表项目 存货 预收账款 经营资产 NOPLAT 第 1 年 40 0 80 0 第 2 年 95-i 100 2*（95-i） 0 第 3 年 0 0 0 i+5 整 体 2/3*40+1/3*（95-i） （3-t）/3*100 4/3*40+2/3*（95-i） 1/3*（i+5） 资料来源：wind，整理 注：经营资产按照 2 倍存货余额计算。 ROIC 与 ROE 的计算公式 将上述参数代入 ROIC 和 ROE 的计算公式可得： ROIC = (5+i)/(50-2i+300K+100t-100Kt)； ROE = ROIC + （ROIC - 税后利息率）* 有息杠杆率。 图2：存货的时间分布示意 图3：预收账款的时间分布示意 资料来源：wind，整理 资料来源：wind，整理 结果验证 我们先从不同参数对 ROE 的影响方向来解读公式的直观意义。从公式看，净