同进各退，绩优基金调仓行为掘金.docxVIP

业绩持仓因子的构建思路 本篇报告是“重仓股掘金”系列选股报告的第二篇，系列报告致力于从机构行为中挖掘新Alpha。我们相信 A 股的机构化进程是一个长期、必然的过程，随着机构持股占比提升，机构持仓行为类Alpha 有望延续。 我们在第一篇报告《仓位冰山，基金重仓股变动的精细结构》中，基于公募偏股型基金持仓的“冰山结构”，对季报持仓数据进行空缺仓位填充、主动仓位修正，针对加减仓信息量不同，我们构建了不对称主动持仓变动因子（Asym_ weight_change）。 春江水暖鸭先知，绩优基金的持仓变动参考意义更大，领先性更强。在上一篇基础上，本文我们引入基金优选模型。研究发现绩优基金和绩差基金的持仓变动，参考价值有所不同，两者具有同进各退的现象。加仓时不同基金抱团同进，个股加仓信号整 体趋同；减仓时抢跑各退，两者差异大，“绩优基金”和“绩差基金”在减仓信号上出现显著的 Alpha 分化，更细致的因子加工将带来预测能力的进一步提升。 结合基金动量，我们构建了业绩持仓因子（WML_ weight_change）。与不对称主动 持仓变动因子相比，业绩持仓因子表现更好，其月度 IC 均值从 4.28%提升至了 5.21%，多空年化收益从 11.54%提升至了 20.18%。从业绩持仓因子的 IC 序列来看，因子滚 动 6 个月 IC 均值均大于 0，月度胜率达到了 78.64%；从分组收益来看，业绩持仓 因子相比于不对称主动持仓变动因子，收益分布的单调性更强，且业绩持仓因子十分 组超额收益更加显著。从业绩持仓因子与传统 Barra 风格因子相关性角度来看，因子 与传统风格因子的相关性较低均在 15%以下，其中与过去三个月动量因子相关性较 高为 12.83%。 图 1：业绩持仓因子构造逻辑示意图 资料来源： 春江水暖鸭先知，绩优基金持仓更具价值 “不对称主动持仓变动”因子回顾 我们在重仓股掘金系列 1《仓位冰山，基金重仓股变动的精细结构》（2021/12/17）中，构造了不对称主动持仓变动因子（Asym_weight_change），该因子是通过对基金最近两期报告内重仓股持仓变动分析得到的，其具体操作步骤如下： 每月底获取成立满一年、规模大于 1 亿、符合我们定义的高仓位主动权益基金，最近两期重仓股持仓信息； 通过以历史持仓信息补全为主、现有持仓信息补全为辅，两种算法相结合，对缺失的重仓股持仓信息进行填充； 考虑基金持仓个股在两期报告内的涨跌幅，剔除涨跌幅的影响，提取主动仓位调整信息，对上期股票持仓权重进行修正： ??????_?? = ????(???? + 1) ?? ∑?? ????(???? + 1) 其中??????_????代表个股i 修正后的持仓权重，????代表修正前个股i 的持仓权重， ????代表个股i 在填充的两报告期内的涨跌幅 从修正补全后的重仓股持仓信息出发， 设计重仓股主动持仓变动因子 Active_weight_change ： ?? Active_weight_change = 1 ? ∑ ????,?? ? ??????_????,???1 ?? ??=1 ??????_????,???1 其中????,??表示基金 i 在第 t 期上对该股票的持仓权重，n 代表持有该股票的基金个数，??????_????,???1代表上一期报告个股调整后的持仓权重 对主动持仓变动因子进行二分法分析，发现基金存在加减仓信息不对称现象，将切割后的正负向持仓变动因子进行重组，构造不对称主动持仓变动因子 Asym_weight_change： Asym_weight_change = α ? Pos_weight_change + (1 ? α) ? Neg_weight_change 其中Pos_weight_change表示正向持仓变动因子，Neg_weight_change表示负向持仓变动因子，α代表因子组合权重系数 在系列 1《仓位冰山，基金重仓股变动的精细结构》》中我们按持仓变动的方向对因子进行了切割，研究发现持仓变动因子的加减仓信息不对称现象，减仓因子相对表现较弱，暗示基金整体减仓个股的信号对未来收益预测能力不强。我们从减仓力度难以精准刻画、减仓信息相对冗余两个角度来进行了解释。 本篇报告在上述模型的基础上引入选基金模型，对“绩优基金”和“绩差基金”的持仓进行深入分析。研究发现两者参考价值有所不同，特别是减仓时分化明显，这呼应了上一篇报告整体基金减仓因子信号不强的结论。针对这点，我们对“绩优基金”和 “绩差基金”减仓个股分开处理，采用赢家和输家行为差异对比（Winner minus loser）方式，进行更精细化的因子构建，显著提升因子选股效果。 表 1：不对称主动持仓变动因子测试结果 I