至暗已过，一季报令人满意，从聚焦龙头到加速分化.docxVIP

悲观情绪下食品饮料答卷整体符合预期 白酒整体实现高增，后期可能出现分化 高端白酒展现需求韧性业绩表现亮眼，白酒板块整体表现符合预期， 2022Q1 报表端业绩表现未受疫情反复影响。尽管 3 月疫情反复、高线城市经济短暂停摆等因素影响，但正如我们上个月专题《龙头的力量》谈及白酒春节旺季整体已平稳度过测试，渠道提前打款、低库存为 Q1 业绩确定性和全年成长性提供支撑。 回顾 Q1 整体表现上，以茅台为代表的高端酒顺利实现开门红，提前完成“增速换挡”，且在需求刚性下，全年确定性较高；次高端则出现明显分化，汾酒等高势能酒企延续高增长态势，Q1 超预期展现业绩弹性，但部分酒企受疫情影响较大，在 21 年高基数下开始减速换挡。而区域酒受春节返乡、复工延迟等消费回补以及省内升级扩容刺激 Q1 表现较好，金徽酒、迎驾等业绩超预期。 图表1： 白酒企业一季度业绩表现与全年展望 公司 22 年 Q1 业绩增速 Q1 前期业绩指引 Q1 业绩简评 22 年业绩增速指引 营收/% 利润/% 营收/% 利润/% 营收/% 利润/% 贵州茅台 18% 24% 约 18% 约 19% 超预期 约 15% / 五粮液 13% 16% / / 符合预期 两位数增速 / 泸州老窖 26% 33% / / 超预期 不低于 15% / 山西汾酒 44% 70% 约 43% 约 70% 符合预期、高增长 约 25% / 舍得酒业 83% 76% 约 80% 52-85% 符合预期、高增长 60%~100% / 水井坊 14% -14% / / 低预期 约 15% 约 15% 酒鬼酒 86% 94% 约 120% 约 130% 略低预期、高增长 / / 洋河股份 24% 29% / / 超预期、边际改善 15%以上 / 今世缘 25% 24% 约 25% 约 25% 符合预期 17%-25% 11%-16% 古井贡酒 28% 35% / / 符合预期 15% 12% 迎驾贡酒 37% 49% / / 略超预期 / / 金徽酒 39% 43% / / 超预期 40% / 口子窖 12% 16% / / 略低预期 / / ，；酒鬼酒指引数据为 1-2 月业绩预告 贵州茅台：公司 Q1 历史级业绩“开门红”与全年更高目标指引确定公司已完成增速换挡。截止 4 月 25 日，公司 PE 估值仍低于近三年 50%分位数，且随着公司的品牌价值逐渐凸显，预计将享受更多估值溢价，未来双击可期。 五粮液：公司 Q1 业绩整体较好，边际向上的态势不改。换帅后五粮液经历了一系列经营改革，去年没有兑现的逻辑今年预计将逐个兑现，报表走出低空飞行区，3 月控货以来公司批价稳中向上，节前积压的渠道库存目前在逐步清理，预计公司基本面将迎来边际改善。 泸州老窖：公司 Q1 业绩超预期，已经打开高质量增长阶段。老 窖渠道把控能力强，新品老窖 1952 或将促进中档产品提价放量，且 Q1 较好完成目标营收增长值（Q1 增长占比约 42%）；长期节奏上，前期投入已迈入收获阶段，预计公司逐步进入到品牌拉力引领增长的新阶段。 山西汾酒：次高端汾酒 Q1 超预期，青花系列推动高端升级，玻汾酒、竹叶青等低端放量使得公司“攻守兼备”。同时，结构升级、费效提升促进公司盈利能力提升。预计 2022 年营收 25%的增长目标不难实现，继续看好汾酒后续的强劲成长。 舍得酒业：舍得维持高增长态势，Q1 业绩略超前期指引，彰显老酒战略及全国化发展执行力。目前核心市场库存健康，业绩达标率高，批价逐步上行；且新一轮扩产将夯实老酒战略，渠道拓展、生态建设持续推进。随着疫情缓解，消费场景回补，预计公司保持高增。 酒鬼酒：酒鬼酒展现高业绩弹性，3 月承压使得 Q1 略不及 1-2月指引表现。公司内部势能高，内参系列卡位高端价格带已然起势；酒鬼系列随着招商推进与渠道下沉，不断提升省内份额、打开省外空间。在产能、品牌、营销、渠道等多点发力下，公司或将保持高质量高增长。 水井坊：受疫情、费用投放加大等因素影响，河南与湖南两大核心市场不及预期，导致公司 Q1 营收增速放缓、利润承压。公司 Q1 的表现一定程度上反映了次高端白酒真实的情况，但短期的承压不改公司高端化战略下长期内部价值不断提升的趋势。 洋河股份：公司 Q1 业绩超预期，深度改革重启增长活力，改善盈利。我们一直建议重点关注洋河边际恢复情况，疫情带来的短期需求疲弱或拖累洋河的改革进度，但边际向好趋势较为明确，即战略明确、产品升级、组织裂变、激励以及渠道革新等奏效激发企业内部活力，公司或回归“洋河”速度，迎来快速增长。 今世缘：公司 Q1 业绩良好，换帅后依旧稳健。Q1 开门红奠定公司全年稳中有升的业绩基调，全年指引业绩达成性较高；且公司作为苏酒双龙头之一，基本盘稳固，长期在百