五月FOF配置月报：现实与预期错位，博弈市场底部.docxVIP

一、五月配置观点： 博弈市场底部 2022 年 4 月份，国内疫情超出普遍预期，权益市场继续大幅下跌，而债券市场和商品市场整体呈现了震荡走势。 内部经济方面，在疫情影响下，国内需求持续偏弱，供应链扰动显著。4 月各地疫情形势在时间和空间上均超预期，对经济造成明显负面影响，相关地区货运流量短期受损严重；当下出口下行压力加大，供应链扰动带来的的连锁反应或将进一步拖累出口。但 4 月“稳增长”政策层层加码，从制度建设，货币政策，物流供应链保障，扩大内需及促进出口等多角度夯实政策底，推动经济持续改善。 外部经济方面，全球经济复苏整体趋缓，美国经济存在见顶风险。美国一季度 GDP 为负增长，过高居民杠杆以及美联储加息缩表将进一步抑制美国经济。后续需关注海外需求见顶回落导致的出口下行压力以及地缘扰动所致的供应风险和输入性通胀。 展望 5 月，疫情背景下，物流和供应链扰动仍将持续，小企业与大中型企业的差距持续扩大。后续市场主要博弈在“动态清零”总方针下的经济下行压力与 “稳增长”政策实际兑现空间，后续关注基建、消费和金融行业。 权益型基金（中性偏多观点）—— 关注基建、消费和金融板块行情 疫情形势发展仍为当下 A 股主要矛盾，国内宏观环境后续主要面临双重考验：一是“动态清零”总方针下全国防疫应对措施及其对供应链的影响；二是在政策底已经出现的背景下如何实现全年经济目标。短期来看，市场风险偏好已经降至低位，股息率与国债收益率的比值已经突破 1.5 倍标准差，权益进入相对“便宜”区间。在交易层面，5 月可适当投资超跌反弹概念，但仍有较高波动性风险；在中长期投资层面，应关注目标行业利空是否出尽，长期可逢低布局。 我们对权益投资转为中性偏多观点，但仍应坚持防守布局，重视价值风格投资机会，同时警惕价格层面盲目抄底。虽然权益市场在价格层面已经到达低位，但是价值复苏仍需等待疫情平稳，需求和供应链两端修复。后续一方面关注稳增长政策发力空间和施策方向，弱现实和强预期的矛盾仍将持续，政策实际落地情况可关注上游原材料耗用量相关数据。为完成今年全年经济社会发展预定目标，疫情扰动如能顺利趋缓，二季度下旬后开始基建施工发力确定性强。另一方面，通胀剪刀差策略仍将延续，通胀由 PPI 向 CPI 传导尚未结束，同时受益于稳就业政策推动，在此阶段消费和金融板块具有相对优势。 图表 1：权益指数和行业板块打分表 资料来源：Wind 注：从宏观、资金、行业、估值、盈利五个方面对股票板块和行业打分，分值范围从 1 至 5 分，得分越高表现越好。 债券型基金（中性观点）—— 短期利率下行但震荡格局将延续 国内疫情扰动仍未消退，但政策加码信号也较为明确，市场短期分歧或仍然较大，债市因此难以摆脱震荡格局。从过去经验来看，基建发力对债市有一定的先导性，1-2 月基建投资同比增长 8.61?，较上一年度明显反弹，今年基建增长空间较高或已成为共识。但今年两方面因素制约基建托底效果，导致传导时滞有所延长。一方面近几年基建低增速制约今年基建的想象空间，另一方面疫情形势加剧制约了基建实物作业和经济预期好转。 近期利率有所下行，但 5 月债市预期仍将维持震荡格局，我们对债券型基金维持中性观点。短期主要博弈基点为疫情扰动增加基建托底难度，包括资金端以及施工端两个方面。就目前来看资金端政策发力空间仍然较大，一是地产政策底已现；二是中央经济委会议提及引导社会资本参与市政设施投资运营，有望丰富基建资金来源。而施工端则或需要通过 4 月基建数据来判断，但根据当下水泥出货率以及螺纹表现消费量来看，实物工作量仍在较低水平。 CTA 中长周期：中性观点，CTA 复合策略：偏多观点 4 月份，CTA 策略整体震荡微跌，市场出现了一些阶段性调整。截止 4 月 29日，朝阳永续管理期货指数近 4 周的涨跌幅为-1.26，CTA 中长周期产品收益率平均值为-0.24，CTA 复合策略产品收益率平均值为-1.82，套利策略产品收益率平均值为-0.87，高频策略产品收益率平均值为 0.26。 目前，商品市场的整体波动水平出现一定回落，全品种滚动 20 日年化波动率 的中位数为 19.47，相较于之前已有明显回落。从大类商品板块来看，农产品板块均在周度级别上方向稳定，其他版块均略有反复。从 CTA 因子来看，时序动量延续调整，截面动量出现明显抬头，期限结构持续上涨。 近期市场主要聚焦在两方面，一是国内的终端需求持续偏弱，二是美国流动性收紧。国内需求偏弱体现在：1）地产销售端房价预期尚未逆转，居民购房意愿和能力双双受限；2）疫情超预期发酵持续，建筑业旺季施工受到严重拖累；3）海外经济见顶预期增强直接影响出口需求。海外方面，美国流动性超预期缩紧，经济“滞胀”隐忧渐现，美债收益率迅速攀升，资本外流压力增强，叠加中国疫情管控严格、供