2022年一季报深度解读（二），选择很多，也很少.docxVIP

大宗商品周期：新的起点 需求和供给的矛盾才刚刚开始 实物资产需求兴起具有微观证据。在此前的多篇报告中，我们提到了过去十年全球金融资产膨胀的趋势，这也成为了通胀似乎渐行渐远的原因，但这一趋势可能在当下将发生扭转，俄乌冲突所带来的大宗商品价格上行促使了通胀预期的发酵。而长期来看，这背后隐含的全球格局的变化又会激发曾经的金融资产拥有者对安全性的担忧，而以大宗商品为代表的实物资产可能是配置的新出口，这一推论并非仅停留在理论层面，我们在《通胀往事：法币崩溃与物资本位》中复盘了 1940 年代的中国所出现的“物资本位”现象。而更重要的是，在当下我们仍能从上市公司财务报告中找到这一现象再度发生的微观证据：上市公司的各项实物资产相对金融资产的比例从 2008 年后持续下降至历史低位，但从 2020 年开始逐步回升，说明上市公司开始转向对实物资产的配置。 图 1：上市公司原材料相对现金资产的比例从低位回升 图 2：上市公司实物资产相对金融资产的比例从低位回 升 对供给问题，财报显示二级市场可能陷入了“自信陷阱”。自本轮大宗商品价格上行以来，权益市场对于如何给予上游定价的争论其实大多数都集中于“价格是否会像曾经一样暴涨之后就是崩塌，盈利改善是否只是短期现象”，我们对此的答案是否定的，原因在于当前全球的碳中和目标会改变上游资源生产商的预期，从而降低扩产的意愿以及能力，这是和过去的周期不一样的地方。所谓“自信陷阱”既是指二级市场的股东们相信盈利改善将激发新的产能，而供给扩张又会导致大宗商品价格下跌和生产商利润下降，而这一逻辑的关键假设是产业资本看不到上述的因果关系，会坚定地进入新一轮资本开支上升周期。那么二级市场投资者是否对事情的演化预测准确？从财报来看并不如此：疫情发生之后直至当前，上游企业的资本开支增速（为规避疫情带来的低基数影响，使用两年复合增速）仍维持在较低的水平，与此同时上游企业进行了更多的分红和股票回购，从财报上看，上游的上 市公司的股东“喜爱”现金大过“喜爱”产能，这与二级市场投资者的假设是矛盾的，上游企业的分红和回购/资本开支这一比例已经经历了 10 年的中枢上移。其中，尤其是煤炭企业的分红及回购相对于资本开支的比例在供给侧改革完成之后的几年中都维持在历史高位水平。 图 3：上游企业的资本开支增速仍维持在较低水平 图 4： 上游企业的分红和回购/资本开支比例经历了 10 年的中枢上移 注：2021 年以来采取两年复合增速 图 5：煤炭企业分红+回购相对于资本开支的比例在 2018 年后维持较高水平 上游：盈利到哪里了，还能走多远 能够支撑分红和回购回升的是上游企业自由现金流创了历史新高，2022 年一季度企业自由现金流(TTM)平均值是上一次高点（2017 年三季度）时的 1.2 倍，并且需要注意的是从 2016-2017 年供给侧改革之后，上游企业自由现金流平均值 水平就已经明显高于此前，且除了 2020 年一季度因疫情转负以外，其他时间均保 持正值，这与供给侧改革前周期性地正负转换截然不同。 图 6：上游企业自由现金流平均值创历史新高（亿元） 而从产业链利润分配的视角来看，上游与中游/下游的毛利率差自疫情以来走势出现反转，且当前上游的盈利能力（用 ROE-TTM 衡量）已高于中游与下游，产业链利润持续向上游分配。而当下部分投资者担忧的是：上游价格的高企对中下游利润的侵蚀已让中下游不堪重负，然而可以发现，即使在 2022 年 Q1，上游对中游的毛利率差才刚刚自供给侧改革后首次转正，而对下游的毛利率差则依然为负 （-1.8%），仅与 2012 年水平相当，远不及 2009 年的历史高点（15.3%与 6.6%）。而对于 ROE 而言，可以发现本轮上游相对中下游的 ROE 水平的抬升是供给侧改革以来的反转延续，尽管上游与下游的 ROE 差值已达 2009 年以来的高点，然而相较于历史最高水平依然存在较大差距。 图 7：在 2022 年 Q1，上游对中游的毛利率差才刚刚自供给侧改革后首次转正， 而对下游的毛利率差则依然为负（-1.8%），仅与 2012 年水平相当 上游-下游 上游-中游 中游-下游 15.3%6.6% 15.3% 6.6% 0.0% -1.8% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 图 8：当前上游的盈利能力（用 ROE-TTM 衡量）已高于中游与下游 20.0% 15.0% 10.0% 5.0%  13.9% 上游-下游 上游-中游 中游-下游 12.1%  4.1% 0.0% -5.0%  1.5% -10.0% -15.0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2