高通胀下如何穿越牛熊.docxVIP

在 4 月 26 日的《1970s 风格启示：高 ROE 与低 PB 的 50 年轮转——70 年代市场定价》中，我们发现周期轮动下，增长与利率交替定价估值，催生 70 年代美股的四轮行情。进一步，本文探索周期轮动下各行业的胜率、赔率，并总结行业配置经验。 美股 70 年代美林时钟完美转动 70 年代美国 3 轮经济周期划分和回顾 宏观层面看，两轮石油危机和粮食危机引发的通胀是 1970s 美国经济的主基调。两轮石油危机冲击下，1973-1974、1978-1980 石油价格分别上涨 252%、 175%； 1972-1974 全球粮食减产，大豆价格不到 1 年翻了 3 倍。 粮食、石油危机冲击下，美国面临的通胀和失业双重困境。通胀除了直接增加人民生活成本，还进一步冲击经济，并导致失业率高涨。因此，美国政府同时直面通胀和就业问题，时而通过财政扩张缓解就业，时而提高利率控制通胀。（石油危机及美国财政货币政策部分可参考 3 月 8 日《对话 1970，大类资产配置深度复盘》）。 两轮危机驱动，1969-1981 美国走过近 3 轮完整经济周期。本文使用 ECRI的增长年率作为同步指标，CPI 同比作为滞后指标，进行周期划分。可以看到，伴随两次危机驱动，美国 1969-1981 经济走过近 3 轮周期，共 11 个阶段。 图 图 1. 美国 70 年代经济周期划分 Wind， 结合股市看，1978 年前（前 2 轮周期）标普与经济增长变动趋同，标普变动领先经济。 图 2 图 2. 周期轮动下标普价格和估值走势 Wind， 70 年代经济轮转下，美股走出四轮行情：从 60 年代“科技浪潮”尾声走出， 1970 到1972 年，“漂亮50”的卓越表现引发了一波投资者狂热；1973 到1974 年，石油危机带来的滞涨引发股市的“急杀估值”；1975 到 1976 年，随着第一次石油危机影响逐渐消退，股市从低谷中实现“小复苏”；1977 到 1981 年，企业利润持续增长，“盈利消化估值”。 回顾 70 年代前夕，科技+并购+概念，美股投机氛围浓。60 年代，美国开启以原子能、电子计算机和空间技术为主的第三次科技革命；伴随 60 年代末期阿波 罗登月，科技浪潮达到顶峰，1964 -1969，电子板块 5 年翻了 2.4 倍。整体科 技浪潮下，各类概念股票风光一时。同样在 60 年代，美国开启了第三次并购浪潮，以混合型并购为主，通过跨行收购其他公司提升业绩和股价。借助当时火热的股市，不少公司使用换股方式低成本扩张，并购次数和规模都快速提升：从 1963 到 1969，并购次数翻了超过 4 倍；从 1961 到 1968，并购规模超 10 亿占比从 5%上升至 31%。 图 3. 1960s 末期登月带动科技热潮兴起 图 4. 1970s 末期盈利消化估值 Wind，Bloomberg， Wind， 表 1. 1960-1970，美国开启第三次并购浪潮 年份 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 并购次数 1361 1950 2125 2377 2975 4462 6017 5152 《美国五次并购浪潮及其历史背景》， 1970-1972，价值投资“漂亮 50”引领市场上涨 56%。迈入 70 年代，投机风潮减退，投资回归价值。叠加当时良好的经济走势和宽松的货币政策，以消费、医疗等各行业龙头为主“漂亮 50”随之兴起，无论市场整体如何震荡均持续向上；投资者树立价值投资信仰，不断买入。“漂亮 50”也带动起了整个市场热潮：标普 500 近 2 年半时间上涨 56%，Shiller PE 提升 36%、达到 18.7 被，走出了 70 年代第一轮行情。 1973-1974 年，通胀高企+经济衰退，估值急杀 56%。到 1973 年，股市估值 也在高位，叠加通胀逐渐抬头，股市开始调整。之后石油危机爆发，油价的快速上行冲击了投资者对经济和股市的信心，应对通胀的流动性收缩也更是为这场估值调整踩了一脚油门。上一轮领跑的“漂亮 50”估值更高，领跌市场。Shiller PE下降最多达 56%,对应标普跌幅 43%。 1975-1976，经济与股市复苏，股价上升。到 1975 年，随着石油禁运结束、油价企稳，美国通胀和经济接连迎来自己的拐点，其中福特政府减税刺激政策和美联储重启降息都起到了重要作用。多方利好下，股市触底反弹，实现了 “小复苏”：1975-1976，标普和 Shiller PE 分别上升 56%和 40%。 1977-1981，盈利消化估值，市场稳步上涨。1977-1979，卡特政府选择保增长，经济企稳但通胀上行；1979-1981，美联储新任主席沃尔克转向