一文尽览城投政策与所处历史周期.docxVIP

城投债是典型的政策β属性重于个券α属性的资产。作为历史上零实质性违约，但估值波动持续存在的信用债第一大类品种，关于城投债的政策研究，历来重要性不亚于个券研究。本文作为城投策论系列报告的第一篇，致力于专注政策研究，回答以下三个问题： 1、当前城投政策所处什么样的历史节点？未来会走向何方？ 2、当前政策提倡的“开前门、堵后门”贯彻情况如何？是否真的起到作用？ 3、近期有哪些值得关注的城投政策热点，如何系统解读？ 一、城投债融资再度放松 4 月 18 日，中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（以下简称《通知》）。《通知》强调，支持地方政府适度超前开展基础设施投资，依法合规保障融资平台公司合理融资需求。金融机构要主动对接重大项目， 要合理购买地方政府债券，支持地方政府适度超前开展基础设施投资。要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。做好民间投资、政府和社会资本合作的金融支持工作。金融机构对信贷增长缓慢的省（区）新增贷款占比要稳中有升。 城投债政策在经历了 2021 年 7 月以来的收紧之后，出现了政策松动迹象： 1、2020 年抗击疫情后的政策宽松，主要是“六保六稳”之下稳增长的诉求。 2、2021 年 7 月后以 15 号文为代表的城投债政策收紧，反映抗击疫情后政策的退出。 3、本轮 2022 年 4 月后的城投债政策放松，反映了政策在抗击疫情之下再度宽松。 （一）如何看待当下城投融资偏严的政策出现松动？ 主要是为稳增长。城投政策作为“准财政政策”的一环，其具备重要的经济稳定器的职能。当经济发生较大下行压力，主要矛盾则为稳增长。当经济基本面较好，没有很大维稳的诉求，则主要矛盾调整为防风险。 历史上来看，每次经济遇到较大内外部因素的冲击，如 2008-2009 年、2015-2016 年、 2020 年，城投政策作为准财政政策的重要一环，均有较为显著的政策放松。本轮城投融资政策松动与历史上的逻辑一致，显然是经济下行压力较大带来的。 图表 1 不同年度的几类政策松紧 资料来源：整理 （二）严监管松动可至什么时点？ 大概率可至季度经济增速达到合意水平，地产等其他板块经济承压相对缓解之时。 （三）如何看待未来城投利差压缩空间？ 由于目前优质省份利差本来已经很薄，且考虑到政策反复波动风险，未来利差继续压缩空间不大。当前尾部省份市场已经形成了相对谨慎的一致预期，未来利差压缩大概率优先由湖南、河南、重庆、山西等中部省份开始，进而向西南、东北、西北等省份逐步推进。 图表 2 当前各省城投利差情况 Wind， （四）城投未来长期政策趋势如何研判？ 中国式改革的特点是“摸着石头过河”。具体改革进程需要视情形而定： 1、乐观情形—改革暂缓，城投刚兑：若改革面临的阻力很大，如遭遇系统性风险问题、遭遇稳增长难题、遭遇国际经济环境恶化问题，则城投系统性改革大概率会进度暂缓，城投刚兑将会有更长期的保持。 2、悲观情形—改革顺利，城投破刚兑：而若经济基本面很好，系统性风险问题不再严重、城投违约不再引发市场特别大的反响、不至于引发政府公信力的怀疑，则大概率改革进程将会顺利，届时城投打破刚兑将会更早发生。 按照 2018 年确定的五到十年时间内完成存量隐性债务的化解工作，2028 年大概率是隐性债务化解的最后一年。目标能否达成，同样需要看市场接受程度和化债进度。考虑到各省份债务风险情况不同，化债节奏正在分化，部分低风险地区（如广东）将率先 实现隐性债务“清零”，而一些高风险地区的重点则是防止区域性风险暴露。 考虑到当前仍是隐性债务化解过程中，保持公开债券不出现实质性违约风险，仍然是各省公开债券低成本稳妥化解的前置条件。综合而言，目前仍可视为城投债投资的最后一波红利，红利目前而言至多有望延续到 2028 年，即隐性债务风险化解的最后一年。 二、开前门、堵后门进展分析 （一）显性、隐性债务存量汇总比较——前门大开，后门未止 下表中，我们整理了目前观测显性、隐性债务的多个指标维度，可以发现以下结论： 1、从 2015 年-2021 年的增幅比较来看，地方债务增长大于代表中央的国债增幅，债务增幅整体大于 GDP 增幅。存续城投债增幅 214.87%＞发债口径城投有息债务增幅 144.85%＞国债增幅 115.83%＞地方政府显性债务增幅 106.48%＞全国GDP 增幅 69.01%。 近年来虽然开前门、堵后门的政策力度不减，但从实效来看，按照市场相对公允的城投认定口径，我们可以发现目前隐性债务增速，尤其是城投债增速，仍是各类债务中增速最快的。 2、我国的地方政府债务总额目前已高于中央政府的国债总额。我国的地方政府债务总额高于中央这一现象具有一