优质房企成长空间测算，辞旧迎新，道宽路阔.docxVIP

前言 展望 2022 年及以后，从旧周期框架来看，目前基本面和资金面过快的下行将显著拖累后续经济走势，稳经济仍需要稳房地产，预计旧周期中的政策博弈逻辑照样适用，因而旧周期中政策修复的行业弹性（Beta）仍值得关注；而从新周期框架来看，考虑到行业资金困境和供给端调控深化的双重作用，预计未来供给出清、格局优化将是大趋势， 因而 后续格局优化下的成长力量（Alpha）则更值得期待。 我们认为，在本轮供给侧改革中，格局优化是本轮周期不同以往最重要的关键词，并且我国房地产行业后续发展路径或将类似于美国房地产行业和中国白酒行业将呈现出“总量趋弱+格局优化”的模式，预计格局优化后优质房企成长空间将再次打开，并将在总量空间、集中度空间、权益比空间、净利润空间等方面的综合推动下，有望实现业绩和估值双升的戴维斯双击，并最终推动格局优化后优质房企价值将提升 3.1~5.6 倍。 图 1：本文逻辑梳理 Wind，统计局，公司公告，，研究 总量空间：住房需求有支撑，料中期仍有 15~18 万亿 对比海外：行业出清类似于美国，但需求仍远强于美国 2021 年三季度至今，我国房地产行业经历了快速下行，市场对于行业短期和长期的担忧都在增加。从短周期来看，2021 年三季度至今，销售、拿地和开工等行业核心指标连续 3 个季度大幅下降，行业资金困境程度历史罕见，大量房企接连出险、陆续退出市场，短期来看行业风险正不断累积；而从长周期来看，市场对于我国城镇化率的再提升空间、人均居住面积的再提升空间、居民购买力的再提升空间、以及人口出生率的下行等方面都存在一些长期担忧。 不过我们认为，虽然从长期来看我国房地产需求可能已处于顶部区域，但对比海外多项需求指标仍有较大提升空间，预计我国中期住房需求仍有较强支撑，并且预计本轮我国房地产行业下行过程中也将孕育出格局优化的新周期，进一步促进我国房地产行业的良性循环和健康稳定发展。 图 2：2021Q3 以来，我国房地产行业销售、拿地和开工持续快速下行 （%） 160 140 120 100 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) (80) 2017/012017 2017/01 2017/04 2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/07 2018/10 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 50家房企销售金额同比 300城住宅土地成交面积同比 中国建筑房建新开工面积同比 ，亿翰智库，中指院，中国建筑公司公告，研究注：50 家房企采用固定房企名单。 目前我国房地产行业所处的情况可以借鉴 2005-2010 年美国的房地产市场经验：虽然行业总量将有所下降，企业短期盈利能力承压，但这个过程中行业低效产能出清、企业间加速整合，从而推动行业格局优化、以及优质企业集中度提升和盈利能力双双提升。 从美国住房市场来看，美国新房销量在 2005-2010 年间出现了大幅下降。美国房地产市场新房销量在上世纪 90 年代开启新一轮快速增长阶段，市场呈现量价齐升局面。自 1991-2005 年期间，新房销量从 50.9 万套提升至 128.3 万套，14 年 CAGR 达 6.8%；单位住房价格从 14.7 万美元/套提升至 29.7 万美元/套，14 年CAGR 达 5.1%。 房地产市场表现出较高的景气度，主要源于这阶段美国开启金融自由化潮流，货币政策持续宽松，按揭利率下行，地产金融革命不断创新资产证券化工具，同时通过降低首付比例等方式促进房地产市场繁荣。此阶段市场需求仍然具备一定韧性，美国城市化率从 1980 年的 73.7%，持续提升至 2005 年的 79.9%。 图 3：美国新建住房销售及单位住房均价 （千套） 1,400 1,200 1,000 800 600 400 2001963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 （万美元/套） 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 新屋销量 单位住房均价（右轴） Wind 2005 年美国新房销量见顶，此后新房销量进入下行通道， 2011 年达到最低点 30.6万套，较 2005 年高点下行幅度达 76%。在此过程中，房地产行业基本面快速下行，其中龙头房