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货币政策以我为主兼顾内外平衡，经济趋弱结构性工具将继续加码 ——一季度货币政策执行报告简析 2022 年 5 月 9 日，央行发布《2022 年第一季度中国货币政策执行报告》（以下简称“《报告》”），认为目前经济面临国际环境更趋复杂严峻和国内疫情频发带来的多重考验，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然存在，消费等领域仍在探底，经济修复仍面临一定制约，货币政策将继续加大对实体经济的支持力度，稳字当头，主动应对。我们认为，在疫情反复、经济趋弱、结构性问题突出、海外环境趋于复杂的背景下，再贷款等结构性货币政策工具、加强存款监督稳定银行成本、进一步疏通政策传导或是下阶段货币政策的主要发力点，同时也将高度关注海外政策收紧对国内带来的影响，以我为主的同时更加注重内外平衡。 一、结构性工具继续发力，聚焦薄弱环节和重点领域 今年以来，货币政策整体维持稳健基调，发挥总量和结构双重功能，政策操作稳中偏松。总量层面，央行 1 月下调MLF 利率和公开市场逆回购操作利率各 10 个基点，4 月全面降准 0.25 个百分点，为实体经济提供有力支持；结构层面，重点领域再贷款类型不断丰富，规模持续增加，对重点领域精准支持，截至 3 月末，普惠小微贷款及涉农贷款余额同比增长 24.6%、12.2%。此次《报告》继续强调结构性工具积极做好“加法”，并新增“引导金融机构合理投放贷款，促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的企业、行业倾斜”的表述，对资金重点投放范围进一步细化。在目前经济结构性问题突出、部分行业受疫情冲击较大、实体需求仍偏弱的背景下，仍需结构性工具将进一步发力，精准支持细分领域：一方面，3 月社融数据呈现“总量强，结构弱”的特点，社融增量多由政府融资贡献，实体融资需求整体仍偏弱，宽信用进程受阻，叠加近期疫情反复对部分行业冲击较大，货币政策仍需为支持实体经济尤其是生产经营较为困难的企业提供适应的环境；另一方面，在央行连续使用总量工具的背景下，4 月银行间流动性已处于较为宽松的局面，DR007 基本在 7 天逆回购利率以下运行。在银行间流动性较为充裕、但实体融资仍偏弱的背景下，央行将更加注重货币政策传导机制 中诚信国际利率研究 基准利率改革相关政策等方式降低存款利率。 三、海外环境更趋复杂，货币政策以我为主的同时将更加注重内外平衡 《报告》新增“密切关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主兼顾内外平衡”表述，在海外货币政策转紧、外资流出压力仍存的背景下，央行或更加警惕海外政策对国内环境的影响，政策操作将更加注重国内外协调。《报告》表示主要发达经济体劳动力供给恢复缓慢、职位空缺数较大、时薪增速明显高于疫情前水平，“工资—物价”螺旋上涨的现象更加明显，通胀水平持续攀升，在此背景下，主要发达经济体货币政策加速收紧且其影响正在显现，叠加地缘局势紧张，全球金融市场波动明显加大，跨境资本流动更不稳定，未来演进及影响值得高度关注。从近期数据来看，在 5 月 4 日美联储宣布美国联邦基金利率上调 50 个基点、并于 6 月开始启动缩表计划后，10 年期美债收益率加速上行，截至 5 月 9 日，10 年期美债收益率为 3.05%，中美利差倒挂 23.46BP。在此背景下，海外货币政策加速收紧对人民币汇率、跨境资本流动等影响难以忽视，在输入性通胀压力仍存、《报告》继续强调“坚决不搞大水漫灌”的背景下，货币政策或难以大幅放松，降息等总量型工具的使用或受到一定程度的掣肘，但在国内疫情反复、经济运行仍偏弱的背景下，货币政策大概率也不会跟随国外政策而收紧，仍将坚持以我为主，且更加注重国内外协调以及政策操作的有效精准。 图 2：中美利差 数据来源：中诚信国际整理 中诚信国际利率研究 附表：货币政策执行报告表述对比 2022 年一季度货币政策执行报告 2021 年四季度货币政策执行报告 全球疫情反弹，扰动经济复苏进程。大宗商品价格大幅上 全球经济下行压力显现。发达经济体劳动力供给恢复缓 涨，发达经济体通胀攀升。发达经济体劳动力市场出现结 世界经济金融形势 慢，通胀水平持续上升。国际金融市场大幅波动。主要发达经济体货币政策加快收紧。地缘局势紧张影响全球 经济复苏。主要发达经济体货币政策加速收紧的影响正 构性变化，劳动力缺口扩大。国际金融市场震荡加大。主要发达经济体货币政策转向加快。新冠肺炎疫情仍是影响 全球经济金融运行的重要变量。主要发达经济体宏观政策 在显现。全球复苏分化依然较大，发展中国家面临挑战。 转向的影响是 2022 年重要的外部不确定性。全球高通胀 持续时长尚存争议，需防止通胀预期脱锚风险。 2022 年一季度，面对国际环境更趋复杂严峻和国内疫情 2021 年，面对百年变局、世纪疫情和纷繁复杂的国内国际形势，我国国民经济持续稳定恢复，高质量发展取得新成效。投