港股2022年中期全球滞胀环境下如何攻守兼备.docxVIP

全球正进入滞胀时期 美股上半年复盘 在 2021 年底的策略报告中，我们粗略地判断，2022 年美国经济周期将从扩张转向收缩。当时匡算美债收益率到达 1.9-2.0 时，将会对股票市场产生压力，当初我们坦言，无法预测美债到达这个区间的时间。 相信出乎市场大多数人的预料，10 年期美债收益率在 1 月下旬，就触及到 1.9，这引发了股票市场的风险偏好的下行，美股也于 1 月份见顶，开启了下跌模式。 回顾上半年，第一关键词是通胀，第二是俄乌战争，后者又强化了前者。 图1：2022 年以来全球主要资产表现 资料来源：wind，整理 今年上半年，能源涨幅在俄乌冲突的升级后一骑绝尘。天然气价格翻倍，原油价格大涨 50以上。在素有“欧洲粮仓”的乌克兰种植与供应都受阻的背景下，小麦、玉米、大豆等农产品价格均有较大幅度的上涨。基本金属受到经济预期回落的影响，表现相对较弱，铜、铝均有单位数的下跌。伴随着不断的通胀超预期，美债收益率的节节攀升，美债今年以来录得 10的下跌，债券表现如此之差，是对海外投资人的沉重打击，在以往的经济收缩期中，股跌债涨，投资人尚可通过加配债券以平滑回撤幅度。而本轮股债双跌，标普 500 跌幅更是达到 20，让投资人在股债中无法寻求“跷跷板”的平衡。 图2：2022 年以来全球主要股指表现 资料来源：wind，整理 全球主要股市均下跌。其中纳斯达克跌幅最大，近 30，标普 500 下跌 20。这显现了从天量放水后到史诗般的加息，对美股的直接冲击。 受到战争的影响，俄罗斯股市下跌近 20，排名居后。香港股市下跌 6，排名居中上。主要是因为去年港股已经率先下跌，于今年做空的动能已经所剩无多。英国脱欧之后，今年上半年估值下跌相对较少，巴西股市也表现相对不错。 美股下跌到这个位置，有两种声音。第一种是，跌幅已经不小，且每次美股下跌最终都有美联储干预，因此可以逐步转向乐观；第二种是，本轮通胀创了 20 年的新高，美联储加息滞后，美国只有通过衰退才能够缓和通胀，短期美联储能起的正向作用很少，后续依然谨慎。 我们支持后者。由于宽松货币政策最大的掣肘是通胀，所以此处我们将多花一些时间来分析当下影响美国通胀的一些关键变量来支持我们的观点。 本轮通胀范围广， 幅度大 图3：2022 年 5 月通胀水平（） 资料来源：wind，整理 首先，本轮通胀席卷了西方主要国家。G7 中，除了日本，其他国家的 CPI 均大幅跃升，其中美国、德国、英国、意大利、加拿大、法国均超过了 5，只有日本目 前在 2.5，但考虑到去年底日本通胀仅为 0.5，所以环比也是非常陡峭的。中国目前 CPI 仅为 2.1，是所有大国中最低的。通胀有交叉影响的效应，比如一个国家汽车的零部件，可能来自于另一个国家，当出口国物价上涨，就会反作用于进口国的通胀水平，因此，G7 各自的通胀通过贸易，也会引发通胀的相互推升，进而对全球都有不利影响。 本轮通胀超过了疫情前，超过了 2006/2007 年，超过了 2000 年的科网泡沫时期，超过了 1989/1990 年，直接回到了 1981-1982 年的水平。熟悉美国历史的人都知道，美国从 70 年代进入到高通胀时期，在第一次石油危机与第二次石油危机的冲 击下，在整个 70 年代的十年时期里饱受高通胀的折磨，股市也是十年原地踏步， 而目前的通胀水平，恰好回到了 70 年代“滞胀十年”水平。 图4：美国本轮通胀是 40 年内一遇的 资料来源：wind，整理 这就是我们为什么不主张用 2020 年疫情（美联储鸽声嘹亮）、2018 年（快速加息后圣诞节转鸽）、2015 年（宣布加息后经济回复）、2011 年欧债危机（事实对美国影响不大）等短视角的经验来押注美联储将快速转向鸽派的原因，因为通胀的水平是四十年一遇的。 美国本轮通胀的三大驱动力 通胀的驱动之一：木材-房价-房租的传导 首先，原材料价格上行是超级宽松的必然结果。 美国房地产的建筑材料中，最大用量的不是螺纹钢与水泥，而是木材。木材和建筑用品在一年的时间中同比上行了 34，这也成为推动房价快速上行的重要因素。 另一方面，美国的成屋库存一路走低，目前处在金融危机之后最低位，房源仅为 100 万套左右，而金融危机时期房源接近 400 万套。 图5：PPI 木材和建筑用品 图6：成屋销售库存，万套 资料来源：wind，整理 资料来源：wind，整理 宽松之后房地产价格大幅上行，目前货币紧缩已经开始，但原材料的价格上涨与库存的低位，短期依然改变不了房价的上行趋势。 图7：美国房价加速上行 资料来源：wind，整理 房价的上行，在一定时间后会传导到房租价格。 我们检验了美国历史上房价与租金的关系，房价领先租金约 17 个月。本轮美国房 价加速上涨至 2021 年 7 月，以此外推 17 个月，房