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2022年黄金交易行业发展现状及未来趋势分析 1. 实际利率是黄金交易判断的重要因素 1.1. 黄金供给局面相对稳定 作为特殊的大宗商品，和基础金属不同，黄金的供需面并不是推动金价波动的主要 因素，而黄金对全球宏观因素的反应更加敏感。从供给角度来看，自 2016 年起，全 球黄金供应稳定在每年 4700-4800 吨左右，黄金供应总量相对稳定。从结构看，黄 金矿产和再生金是黄金供给最重要的两个组成部分，其中黄金矿产占黄金供给的比 重约 75%左右，是黄金增量供给的主要来源。无论是矿产供给还是再生金供给，都 与黄金价格紧密相连。 黄金价格通过影响矿产企业的投资意愿来影响矿产供给。黄金价格是矿产供给的领 先指标，黄金价格通过影响企业扩大再生产的投资意愿来指导未来黄金矿的产量和 供应。当金价上升时，金矿企业倾向于扩大投资，通过收并购等方式获得新的矿山， 或增加矿石的洗选冶炼来增加产量；相反，当金价低迷时，金矿企业为保持利润， 新开工和投资的意愿并不强烈，收并购行为相应减少，更多地是倾向于降低成本来 保持自身的盈亏平衡线。根据经验，黄金价格领先矿产供给约 20 个季度左右，金价 自 2011 年达到阶段性高点，而后便进入了一段时间的低位调整期。然而，季节性调 整后的矿产黄金产量从 2008 年持续增加至 2016 年，之后矿产黄金便在长时间内维 持 900 吨/季左右。 黄金价格通过影响兑现意愿来影响再生金供给。由于黄金的流动性极强，能够快速 兑换获取流动性，因此黄金价格越高，通过出售存量黄金换现的需求也越高，再生 金供给因此同步增加，二者呈现同步变动关系。同时，当出现流动性危机时，兑现 能力更优秀的黄金更易被抛售来换取现金以填补流动性空缺，因此发生流动性危机 时再生金供给同样有所上升。 黄金供给的整体稳定主要与近年来黄金矿产行业的矿石黄金产量平稳有关，而产量 增速的逐渐放缓主要有以下几点原因： （1）黄金矿产资源的稀缺和难度的增加。在过去十年中，由于缺乏新的矿山发现， 黄金矿产企业倾向于利润保护，限制了产量增长，根据美国地质调查局 USGS 的统 计，过去十年中全球矿石储量仅增长了 0.38%，矿石品位也逐渐劣质；另根据世界 黄金协会统计，2020 年主要矿商的平均可开采年限为 12 年，只有 10%的矿山拥有 超过 20 年的可开采年限。如果矿企不加大勘探力度来替换逐渐老化的存量矿山，未 来黄金供应能力或许将逐渐失衡。 （2）数年前黄金价格中枢下移降低增产意愿。黄金价格自 2012 年下半年后逐渐进 入低谷期，而黄金矿产行业为了应对金价的走低开始大规模专注于削减成本，因此 资本支出持续下降。以国际黄金巨头纽蒙特、巴里克黄金为例，自 2012 年起，资本 支出逐年下降，资本支出占营业收入的比重也较 2012 年有大幅下滑。 黄金价格自 2019 年逐渐升超了之前的中枢价格水平，矿产企业逐渐有能力增加勘 探预算以增加新的储量。随着平均黄金价格的提高，改善的黄金矿企现金流可能将 推动未来的新一轮收并购活动。整体来看，黄金相对来说产量稳定，供给局面受到 黄金价格的后置影响，而非其前置指导因素。 1.2. 宏观环境和实际利率是黄金最重要的影响因素 在此前的专题报告《黄金价格影响因素分析——基于实际利率》、《实际利率视角 下的黄金与比特币分析》中我们多次提到，实际利率是黄金最重要的影响因素。黄 金是特殊的零息国债，持有黄金的价值与无风险资产的实际回报率有关，无风险资 产的实际回报率越高，黄金的价格越低；相反，无风险资产的实际回报率越低，则 黄金的价格越高。 黄金与实际利率紧密相关，也让黄金具备了多个独特的性质。 （1）黄金“抗通胀”。黄金和商品都是以货币计价，当货币自身价值下降，而黄金 和其他商品的公允价值未发生变化，那么黄金和商品用货币计价的数量自然水涨船 高。在实际利率层面，当通胀水平上升，名义利率若不变或滞后反应，那么实际利 率水平将因通胀的增加而降低，因此黄金价格上涨。在极端情形下，发生恶性通胀 时，黄金的相对表现将异常优异。 （2）黄金“能避险”。黄金作为典型的“避险资产”并不仅仅因为其的贮藏和使用 手段、贵金属价值。从实际利率角度来看，当突发风险性事件时，悲观情绪发酵将 引发对于未来经济增长的担忧，实际利率下沉进而引发黄金价格上扬。但由于此类 事件往往只是短期冲击，黄金价格将逐步回归正常水平。 另外，在部分情况下，风险性事件给市场带来流动性冲击，黄金价格会在风险性事 件发生的初期大幅下跌。黄金凭借其优秀的流动性，在资金紧张时能够快速变现， 持有黄金的投资者可能会抛售黄金填补资金空缺，造成黄金价格短期快速大幅下降。 （3）黄金与美元负相关。黄金和美元是实际利率变化在两个方面的体现，是同受实 际利率变化同步变动的反向指标。美元作为世界