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2022年华能水电研究报告 一、华能集团水电业务平台 （一）坐拥澜沧江，资源优势突出 水电龙头企业，资源优势突出。华能水电是华能集团控股和管理的大型流域水电企业， 成立于 2001 年，并于 2017 年在上交所上市。公司拥有澜沧江全流域干流水电资源开发权，全 面负责澜沧江流域建设和运营，资源优势突出。截至 2022 年一季度，华能集团持有公司 50.4% 的股份，是公司控股股东；前三大股东持股占比 90%，股权结构稳定。 水电装机占据主导。截至 2021 年末，公司已投产控股装机容量 2318.38 万千瓦，其中水 电 2294.88 万千瓦、风电 13.5 万千瓦、光伏 10 万千瓦，水电装机占比达到 99%。公司已投产 水电站主要集中在澜沧江上游云南段及澜沧江中下游区域，其中小湾电站（6*70 万千瓦）和 糯扎渡电站（9*65 万千瓦）两个电站单机规模大、发电效率高，电站本身发电效益巨大；且 两个电站水库均为多年调节水库，对下游梯级电站有显著调节性能和补偿效益，大大提高了澜 沧江流域水力资源发电效能。 主要在建工程包括托巴电站、新能源项目、澜沧江上游项目前期工作等。根据公司规划， 2022 年资本性支出计划为 105.12 亿元，主要用于托巴电站、新能源项目及澜沧江上游云南段 和西藏段电站建设：（1）在建的托巴电站目标于 2025 年投产发电；（2）新能源项目计划投资 50 亿元，计划新开工项目 15 个，拟投产装机容量 130 万千瓦；（3）澜沧江上游水电方面，如 美、古学、班达、古水等电站继续推进前期工作。 公司是华能集团水电业务最终整合的唯一平台，资产注入将提供装机增量。根据控股股 东华能集团承诺，在 2022 年 12 月 15 日前，将中国境内所拥有的非上市水电业务资产在符合 注入条件时，注入华能水电。目前华能待注入水电资产主要在华能四川水电公司旗下。截至目 前，华能四川水电公司已建成投产 20 座水电站，总装机 263.1 万千瓦，分布于四川境内的岷 江、嘉陵江、涪江、宝兴河、瓦斯河、巴楚河、大渡河等流域；在建水电站 1 座（大渡河硬梁 包水电站），装机 111.6 万千瓦，预计 2024 年蓄水发电。 （二）装机及电价增长推动业绩提升，新能源有望成为新的增长点 2018-2019 年投产高峰，装机规模快速增长。2018-2019 年间，澜沧江上游 5 座电站以及 湄公河桑河二级水电站相继投产，两年共增加装机 604 万千瓦。截至 2021 年末，公司累计装 机容量 2318.38 万千瓦，其中水电 2294.88 万千瓦、风电 13.5 万千瓦、光伏 10 万千瓦，水电 装机占比达到 99%。目前托巴水电站在建（装机 140 万千瓦）预计于 2025 年投产发电，其余 水电站处于前期工作中，尚未开始建设。 发电量受澜沧江流域来水影响大，2022 年上半年来水较好。由于 2021 年以前公司新能源 装机规模较小，因此发电量以水电为主，占比超过 99%。2019 年来水偏丰，水电发电量达到 1038.17 亿千瓦时，全部装机综合利用小时达到 4568；2020-2021 年来水偏枯，水电发电量有 所下滑，分别为 969.89 亿千瓦时、938.48 亿千瓦时，全部装机综合利用小时分别为 4208、4071。 根据公司披露的经营数据，2022 年上半年水电发电量为 494.55 亿千瓦时，同比增长 9.1%，主 要原因是来水偏丰和用电需求旺盛促进消纳等。 2017 年以来综合结算电价有所回升。2015 年《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》 （中发〔2015〕9 号）提出要有序放开输配以外的竞争性环节电价，在发电侧和售电侧开展有 效竞争，新一轮电改拉开大幕。云南省走在全国电改前列，早在 2014 年就开展了电力市场化 交易试点，当年完成市场交易电量近 200 亿千瓦时；2015 年 11 月，云南省被确立为全国首批电改综合试点省份。电力市场化开展以来，由于市场竞争较为充分，导致公司上网电价出现一 定幅度的下降。2015-2017 年，公司综合结算电价（含税）降幅为 16.1%。2018 年以来，随着 西电东送协议内优先电量增加，以及云南省电力供需格局改善，公司上网电价触底回升。 2017-2021 年，公司综合结算电价（含税）涨幅为 15.9%。 受益于装机规模扩大以及上网电价回升，营收利润稳步增长。2017-2021 年，公司营业收 入复合增速为 12%，归母净利润与扣非后归母净利润复合增速分别为 27.8%和 21.1%。公司整 体利润增速高于营收增速，盈利能力不断增强。2022 年第一季度，公司实现营业收入 39.41 亿元（同比+2.72%）；实现归母净利润 7.42 亿元（同比+23.40%）；实现