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2022年黄金行业深度报告 1、期限利差倒挂复盘，历史总在重演 通过梳理1980年以来美国共经历的6次期限利率倒挂，从利率来看，每一轮利差倒挂均会带来加息进程的终止以及新一轮降息周期的开启，从资产价格来看，由于利率倒挂往往会跟随着经济衰退甚至危及的发生，因此黄金价格也有较大概率迎来上涨趋势。 1.1利差倒挂成因，衰退预期压制长端利率 加息阶段，美国期限结构往往趋向平坦化。美国利率的传导体系为联邦基金利率—短端利率—长端利率，短端利率受经济增长、货币政策等因素的影响较大，与联邦基金利率相关性高。在加息周期中，美联储通过加息以控制通胀，短端利率会跟随加息推进而联动地出现提升。而长端利率还反映市场对经济前景的预期，初期会跟随短端利率上行，但上行速度慢于短端利率，进而导致加息周期中收益率曲线趋向于平坦化，期限利差逐步收窄。 1.2利差倒挂通常伴随经济衰退或经济危机 从历次倒挂后出现衰退来看，GDP见底时点较利差倒挂起始时间滞后约18.7个月。自1980年以来，美债期限利差倒挂通常紧随着一轮经济下行周期，1980年1月-1982年7月、1988年12月-1990年3月、1998年5月-1998年8月、2000年2月-2000年12月、2005年12月-2007年6月期限利差平均倒挂约76BP、16BP、3BP、27BP、8BP，而美国GDP同比增速分别于1982年9月、1991年3月、1998年9月、2001年12月、2009年6月见底，GDP见底与利差倒挂开始时间分别滞后了21、16、4、23、42个月。即一般在倒挂开始1-2年内，美国经济大概率进入衰退。但由于新冠疫情爆发，外部经济环境走弱，2019年利差倒挂后仅6个月就提前进入衰退。 期限利差倒挂伴随经济危机风险加剧：由于利差倒挂通常发生在加息后期，而美联储加息对于美国国内而言，会刺破资产泡沫，对于新兴经济体一方面会加重其外债负担，另一方面会导致资本外流，引发债务及货币危机，因此期限利差倒挂后常会伴随着经济危机的爆发，而当经济危机对美国国内经济产生负面影响后，美联储往往会停止加息以对冲危机的影响，我们发现，最近6轮美债倒挂，除98年与19年两次美联储未处于加息周期外，其余时期倒挂发生后的3-6个月，美联储均停止了加息以应对经济下行压力。 1.3历次期限利差倒挂时期梳理 第一次利差倒挂：1980年1月-1982年7月，从加息进程来看，1976-1979年美国联邦基金利率持续抬升，自1978年8月起长短债利差已经出现倒挂，但由于石油危机导致了美国的高通胀，名义利率不断攀升，美联储也维持了紧缩的货币政策，但经济疲弱导致长端利率上涨动力不足，期限利差持续出现倒挂。这一轮利差倒挂一直持续至1982年8月方才正式结束，自1982年9月起联邦基金基准利率开始下调。 从资产价格来看，1979-1980年爆发的第二次石油危机引发了西方主要国家的经济衰退，带来了全球避险情绪高涨，这一时期黄金价格出现了一轮大行情，金价自1979年初上涨至1980年最高位834美元/盎司，涨幅达到近4倍。 第三次利差倒挂：1998年5月-2000年12月，互联网泡沫破裂，黄金价格迎来上涨。这一时期包含1998年5月-1998年8月与2000年2月-2000年12月两个阶段，由于间隔时间近，且经济环境相似，因此可合并进行分析。从加息进程来看，1992-1999年美国经济快速增长，GDP平均增速3.81%，以互联网企业为代表的新兴经济快速发展，计算机行业指数增长高于工业行业指数增长。为抑制经济过热，美联储自1999年开始加息，联邦基金利率累计上调175BP，导致短端利率快速提升。但此次加息后经济增速很快出现放缓，至2000年3月互联网泡沫破灭，纳斯达克指数大跌，经济增速也持续下滑，市场悲观预期导致长端利率增长较缓，期限利率出现倒挂。同时美联储自2001年开始降息，至2003年6月将联邦基金利率下调至1%，共降息550BP。从资产价格来看，由于互联网泡沫的破裂，美股大跌，标普500指数于2000年3月见顶、2002年10月跌至底部776.76，跌幅近50%。而在这一时期，COMEX黄金价格走势则较为稳健，上涨12%至320美元/盎司。 第四次利差倒挂：2005年12月-2007年6月，从加息进程来看，2004年起美国经济开始复苏，美联储开始加息，这轮加息周期累积加息425BP，但此轮加息周期中长端利率与短端利率的联动关系相对较弱，导致加息后期短端利率已在较高水平，而长端利率增长仍较为缓慢。由于这一时期美国政府鼓励贷款买房，诱发了房地产泡沫，但GDP增速却在逐年放缓，最终紧缩的货币政策刺破了资产泡沫引起次贷危机，因此美联储自2007年9月起开始启动降息。从资产价格来看，在这轮利差倒挂周期中，标普500指数在2007年10月见顶，