北上资金攻守兼顾因子的构造，定价权与协同效应的融合.docxVIP

2017年以来，随着沪深港通的开通，关于北上资金的研究逐步丰富起来。近年 来，北上资金的研究大致经历了两个阶段，分别是总量阶段和按资金性质分类阶段。 总量阶段，主要集中在A股被国际指数纳入及扩容后带来的被动资金时期，以 2020年前为主。跟踪外资的策略可以简单归纳为买入外资重仓的个股，此时市场风 格与外资行为共振，超额收益丰富。 2020年以后，随着被动资金流入速度放缓，市场上关于北上资金的研究开始转 到更细分的托管机构维度，投资者通过在资金性质层面对托管机构进行分类，试图 寻找托管机构间共性和特异性下隐藏的alphao 时间来到2021年，伴随市场风格的切换，白马蓝筹股持续回调，跟踪北上资金 交易行为的策略大多数均经历了较大的回撤，市场上关于北上资金是否依然是Smart Money的疑问甚嚣尘上。 北上资金还是聪明钱吗？本篇报告，我们尝试回答这个问题。全文分为五个部 分，第一局部我们从不同因子维度对北上资金的历史表现进行复盘，发现绝大多数 跟踪北上行为模式的策略信号在2021年以后经历了较长的低谷期。第二局部，我们 尝试根据不同托管机构在同一个股上交易行为的异同构建了协同因子，测试结果表 明协同因子能有效增强北上资金的选股稳定性。第三局部，我们将进攻锋利的矛一 一成交占比因子和防守稳健的盾——协同因子进行合成，得到的合成因子表现优异， 做到了攻守兼顾。第四局部，我们尝试将合成因子应用到实际投资当中，在主流宽基 指数成分股中，构建了以合成因子为增强因子的指数增强模型，测试结果说明合成 因子在沪深300和中证500指数成分股中具有稳定的超额收益获取能力。最后，我 们延伸讨论了攻守兼顾的合成因子框架在行业轮动上的表现，效果可圈可点。 1、常规因子：2021年以来呈现阶段性失效 北上资金作为不同托管机构交易行为特征的集合体，全局总览的模式会失去对 细节的把控。在报告《陆股通解析：寻找真正的“北境之王”》中，我们首次将北上 资金拆解到托管机构层面，根据托管机构属地和性质将托管机构分为了七大类，其 中按照持仓规模和交易活跃度排名，值得重点关注的托管机构类型包括外资银行、 外资券商和中资券商。但通常我们将银行系托管机构统一归纳为配置型资金，将券 商系托管机构归纳为交易型资金。 图1：北上托管机构划分标准 机构属地：母公司注册地海通国际 美林银行 机构性质：官方编号AXXX：官方机构 BXXX：券商或其他金融机构CXXX：，艮行1 资料来源：开源证券研究所表2:合成因子对冲收益高达19.5%,收益波动比到达3?43 指标名称 协同 定价权 合成 多头 对冲 多头 对冲 多头 对冲 年化收益率 6.8% 11.6% 9.2% 15.1% 9.3% 19.5% 年化波动率 21.3% 3.9% 18.0% 8.1% 19.2% 5.7% 收益波动比 0.32 2.98 0.51 1.87 0.49 3.43 最大回撤 -27.7% -2.5% -24.9% -10.6% -24.9% -4.1% 胜率 60.3% 82.3% 65.6% 78.1% 65.1% 87.3% 数据Wind、开源证券研究所 分年度来看，合成因子在每一个自然年度对冲收益均是正超额。超额收益最大的 年份为2018年，超额收益率为26.1%,收益波动比更是高达6.5o 2022年对冲收益 有所下滑，截止2022年5月底，超额收益率为9.4%。 表3:合成因子分年度绩效表现：每年均是正超额数据来源：Wind 年份 分组 年化收益率 年化波动率 收益波动比 最大回撤 胜率 2017 多头 6.4% 10.2% 0.63 -5.1% 63.6% 对冲 22.6% 6.0% 3.75 0.0% 100.0% 等权 -3.3% 11.5% -0.29 -8.4% 36.4% 多头 -21.3% 15.9% -1.35 -23.4% 41.7% 2018 对冲 26.1% 4.0% 6.50 -0.1% 91.7% 等权 -29.3% 16.6% -1.77 -29.3% 33.3% 多头 41.2% 25.0% 1.65 -9.8% 66.7% 2019 对冲 19.8% 7.2% 2.74 -4.1% 91.7% 等权 29.4% 26.7% 1.10 -10.6% 41.7% 多头 29.4% 19.4% 1.52 -6.4% 75.0% 2020 对冲 19.0% 4.6% 4.13 -0.4% 83.3% 等权 20.3% 19.6% 1.03 -8.1% 66.7% 多头 23.5% 9.8% 2.41 -3.4% 83.3% 2021 对冲 13.3% 6.6% 2.02 -3.4% 75.0% 等权 19.0% 11.0% 1.74 -3.8% 58.3% 多头 -3